Егер бағалар барлық белгілі ақпаратты негізді түрде көрсетсе, онда тіпті хабарсыз инвесторлардың өзі нарық ұсынған бағалар бойынша әртараптандырылған портфельді сатып ала отырып, сарапшылар қол жеткізген табысқа тең пайда ала алады.

Нарық бағаларының кейде қисынсыз болуы көптеген адамдар үшін EMH-ке (тіпті салыстырмалы тиімділікке де) сенуді қиындатады. Бірақ бұған сенбейтіндердің өзі индекстік қорларды портфельдік инвестицияның оңтайлы нұсқасы ретінде қабылдауы тиіс. Нарық тиімсіз болған күннің өзінде де индекстік қорлар белсенді басқарылатын қорлардан озып тұра береді.

Бәсекелестік индекстік қорлардың шығындарын іс жүзінде нөлге дейін түсірді. Екінші жағынан, белсенді басқарылатын пайлық қорлардың инвесторлары жылына шамамен 1 пайыз комиссия төлейді (белсенді қорлардағы инвесторлардан алынатын орташа шығын коэффициенті). Демек, индекстік қор инвесторы белсенді қор инвесторына қарағанда жылына орта есеппен 1 пайыздық тармаққа жоғары таза кіріс алады. Және бұл айырмашылықта индекстік қорлардың (бір бағалы қағаздан екіншісіне ауыспайтындықтан) транзакциялық шығындары мен салықтары төмен болатыны ескерілмеген.

Менің көзқарасым бойынша, қор нарықтарымыздың өте тиімді екенінің ең айқын дәлелі — оларды жеңудің аса қиындығында. Егер нарық бағаларын негізінен қисынсыз инвесторлар анықтаса және бағалы қағаздар кірісіндегі болжамды заңдылықтарды немесе бағадағы қателерді анықтау оңай болса, онда кәсіби менеджерлер нарықты оңай жеңуі керек еді. Кітаптың соңында мен белсенді менеджерлердің жұмысы қаншалықты нашар екенін толық дәлелдермен көрсетемін. Мұнда айта кететініміз, жыл сайын кәсіби басқарылатын акциялар портфельдерінің шамамен үштен екісі қарапайым индекстік қорға қарағанда нашар нәтиже көрсетеді. Ал бір жылда нарықты жеңген сол үштен бір бөлікке кіретін портфельдер келесі жылы әдетте озық нәтиже көрсете алмайды. Осылайша, белсенді басқарылатын пайлық қорлардың он және он бес жылдық жұмысына қарасаңыз, олардың 90 пайызы нарықтан артта қалатыны белгілі болады. Бұл нарықтан озу мүмкін емес дегенді білдірмейді. Бірақ нағыз «жұлдызды» акция таңдаушыны табу шөп арасынан ине іздегенмен бірдей. Егер сіз болашақ жұлдызды табуға тырыссаңыз, нәтижеңіз қарапайым индекстік қордан әлдеқайда төмен болуы әбден мүмкін. Және қандай да бір менеджердің өткен жылы немесе өткен онжылдықта нарықты жеңуі оның келесі жылы да солай істейтініне сенімді белгі емес. Нарықтан озуға үлкен ынталандыруы бар кәсіби мамандардың нақты табысын тікелей өлшеу нарық тиімділігінің ең сенімді дәлелі болып табылады. Уолл-стриттің танымал мәтелінде айтылғандай: Нарықты жеңетін кілтті таптым деп ойлағаныңда, олар құлыпты ауыстырып тастайды.

Егер кітаптың негізгі хабары — нарықтардың тиімділігі және индекстік инвестициялаудың ең жақсы стратегия екендігі — дұрыс болса, онда неге бұл кітап елу жылдық тарихында он үш басылымнан өтуі керек болды? Жауабы мынада: халыққа қолжетімді қаржылық құралдарда орасан зор өзгерістер болды және жинақталған дәлелдер мен ұсынған инвестициялық стратегияларды нық қолдады. Кітап алғаш жарық көргенде индекстік қорлар мүлдем болмаған еді. Жеке инвесторларға арналған толыққанды инвестициялық нұсқаулық болуы тиіс кітап қолжетімді инвестициялық өнімдердің бүкіл спектрін қамту үшін жаңартылып отыруы қажет. Сонымен қатар, инвесторлар академиялық зерттеушілер мен нарық мамандары ұсынған жаңа ақпараттардың сыни талдауынан пайда көре алады — мұның бәрі инвестициялауға қызығушылық танытатын әрбір адамға түсінікті тілмен жазылған. Қор нарығы туралы шатастыратын мәлімдемелердің көп болғаны сонша, шындықты көрсететін кітаптың болуы маңызды.

Соңғы елу жыл ішінде біз физикалық ортамыздағы технологиялық өзгерістердің жылдам қарқынына бой үйреттік. Бүгінде біз кинотеатрға барудың немесе физикалық дискіні сатып алудың орнына, стримингтік қызметтер арқылы үйде фильмдер мен бейнеойындарды тамашалауды жөн көреміз. COVID-19 пандемиясы басылса да, біз виртуалды түрде кездесуді және араласуды жалғастырудамыз. Күнделікті жаңалықтарды көбіне интернет арқылы аламыз. Жаңа медициналық жетістіктер өмір сүру сапасына айтарлықтай әсер етті. Электрлі және өзін-өзі басқаратын көліктер енді ғылыми фантастика емес. Біздің үйрену қабілетіміз жасанды интеллект арқылы арта түсті, ал бұлтты технологиялар бизнеске инновацияларды жеделдетуге, икемділікті арттыруға және шығындарды азайтуға мүмкіндік берді.

Бүгінде біз акцияларды нөлдік комиссиямен және смартфон арқылы саудалай аламыз. Ал индекстік инвестициялауды жылдық шығындары нөлге жуық қорлар мен ETF-тер арқылы жүзеге асыруға болады. Бұл кітаптың келесі басылымдарына енгізілген жаңа материалдардың көпшілігі қаржылық инновацияларды түсіндіруге және олардың қайсысы жеке инвесторға пайда әкелетінін көрсетуге арналды. Сонымен қатар, колледжде немесе бизнес мектебінде алдыңғы басылымды оқыған оқырмандар үшін бұл мерейтойлық басылым өте пайдалы болады.

Кітап негізінен жеке инвесторларға арналған түсінікті инвестициялық нұсқаулық болып қала береді. Ол байлық жинаудың жалғыз сенімді жолы ретінде тұрақты жинақтау мен индекстік қорларға инвестициялаудың маңыздылығын баса айтады. Әртараптандыру мен ребаланстау (портфель құрамын қайта қарау) тәуекелдерді шектеудің тиімді әдістері екендігі көрсетілген. Кітап жоғары шығын коэффициенттері инвестициялық табысты қалай кемітетінін және «байлық менеджерлері» деп аталатындардың өз мүдделерін клиенттерінің мүддесінен қалай жоғары қоятынын ашып көрсетеді. Сондай-ақ, ол салықты басқарудың маңыздылығын атап өтіп, жеке инвесторларға салықтан қаша отырып, уақыт өте келе өз табыстарын еселеуге мүмкіндік беретін түрлі жоспарларды көрсетеді.

Ең бастысы, кітап инвестордың өз күшіне сенуіне бағытталған. Ол сізге қор нарығының қалай жұмыс істейтінін үйретіп қана қоймайды, сонымен қатар ең жақсы инвестициялық шешімдерді қабылдаудағы дәрменсіздік сезімін жеңуге көмектеседі. Нарық мамандары көбінесе дұрыс инвестициялау қарапайым адамдар үшін тым күрделі деп айтады. Бұл шындыққа жанаспайды. Ең жақсы инвестициялық стратегиялар өте қарапайым. Менің мақсатым — мақсаттарыңызға жету және қаржылық тұрақтылықты орнату үшін негізді және тиімді инвестициялық шешімдерді қабылдаудың қаншалықты оңай екенін көрсету. Мұны өзім істей алмаймын деген ойдан арылыңыз. Сіздің қаржылық өміріңіз — өз қолыңызда. Жинақтарыңыз бен инвестициялық таңдауларыңызды өз бетіңізше басқаруға күш тапқанда, сіз үлкен қанағаттану мен мақтаныш сезіміне, сондай-ақ эмоционалдық жайлылыққа ие боласыз.

Бұл күрделі емес. Орташа деңгейден жоғары инвестор болу өте қарапайым. Өмірде оңай нәрсенің ақылды шешім болуы сирек кездеседі. Бір қызығы, әлем неғұрлым күрделенген сайын, қарапайым инвестициялық бағдарлама инвестициялық табысқа жетудің ең сенімді жолына айнала түседі. Ең қиыны — тұрақты түрде аз мөлшерде ақша үнемдеу және жаңалықтарда «күн тұтылып, экономикалық апат болады» деп жатқан кез келген дағдарысқа қарамастан, оны жалғастыру. Шын мәнінде, сіз жасаған ең тиімді инвестициялар нақты пессимизм белең алған уақыттарға тұспа-тұс келеді.

Vanguard қор нарығының индекстік қорының нақты таза кірістерін қолданатын мысал мұны айқын дәлелдейді. Инвестор ерте бастап, инвестициялаудың жалғыз құралы ретінде әртараптандырылған акциялық индекстік қорды таңдайды делік. (Мен жұмыс бастаған жастарға байлық жинау үшін дәл осылай істеуді және индекстік акциялық пайлық қорды таңдауды ұсынамын). Нақты индекстік қорлар алғаш пайда болған 45 жыл бұрын осы процесті бастаған инвестор үшін нәтижелер таңғаларлық. Инвестор 500 доллардан бастап, кейін әр ай сайын қорға 100 доллар салып отырды делік. Инвестор өмір бойы барлығы 53 200 доллар инвестициялаған болар еді. Егер барлық дивидендтер қорға қайта инвестицияланса, 2022 жылдың 1 қаңтарына қарай портфельдің құны 1,5 миллион долларға жуықтайтын еді.

Осы 45 жыл ішінде әлемнің ақыры келгендей көрінген көптеген жағдайлар болды. 1987 жылы қор нарығы бір күнде өз құнының 20 пайызын жоғалтты. 2000 жылы dot. com көпіршігі жарылғанда, кейбір ең танымал өсуші компаниялар өз құнының көп бөлігін жоғалтты. Apple 80 пайыздан астамға төмендеді, ал Amazon 90 пайыздан астам құнын жоғалтты. 2007–2008 жылдардағы қаржылық дағдарыс кезінде капиталистік жүйенің өзіне «жаназа» оқылды. Ал 2020 жылы COVID-19 пандемиясы ушыққанда, көптеген баспасөз хабарламалары әлемнің түбегейлі және түзетілмейтіндей өзгергеніне сендірді.

Бірақ бұл жеткілікті. Маңыздысы — айына 100 доллар үнемдеп, оны акциялық пайлық қорға салған инвестор миллионер болды.

Әрине, Vanguard индекстік қорына негізделген жоғарыдағы есептеулер тек иллюстрациялық мысал болып табылады. Бірақ мен сізді сендіре аламын, сансыз инвесторлар бұл кеңеске құлақ асып, бүгінде оның жемісін көріп отыр. Алғыс айтқан оқырмандардан алған хаттарым мені осы қарапайым инвестициялық стратегияларды ұстану арқылы нақты нәтижелерге қол жеткізуге болатынына сендіреді.

«Random Walk» (Кездейсоқ серуен) кітабының ұзақ уақыт бойы сұраныста болғанына қуаныштымын. Кітап инвестициялық индустрияға пассивті инвестициялаудың пайдасы туралы әсер етті. Ол биржада саудаланатын қорлардың (ұйымдасқан бағалы қағаздар нарығында үздіксіз саудаланатын индекстік қорлардың) қабылдануына көмектесті. Кітап дүние жүзіндегі колледждер мен бизнес мектептерінде қолданылады және шығындарды азайту, тұрақты жинақтау, әртараптандыру, ребаланстау және салықты басқару сияқты ескірмейтін портфельдік кеңестерді танымал етуге септігін тигізді. Бірақ мұның бәрінен де маңыздысы — осы кітаптағы кеңестердің сансыз қарапайым адамдарға өз қаржылық мақсаттарына жетуге көмектескені.

Мен үшін бұл кітап алғаш жарық көрген елу жыл ішіндегі ең үлкен қанағаттану — менің кеңестеріме еріп, ештеңесіз бастап, қомақты байлық жинаған оқырмандардан алған сансыз хаттарым. Өмір бойы қарапайым жалақыдан артық табыс таппаған, бірақ ай сайын аз мөлшерде үнемдеп, индекстік қорларға инвестициялау арқылы қазір жайлы, алаңсыз зейнетке шыққаны туралы хат алғанда, мен ерекше қуанышқа бөленемін.

Адам өз кәсіби қызметі қоғамның игілігіне үлес қосты деп үнемі үміттенеді. Егер пайдалы кеңес кітабының критерийі «Ол бір нәрсені өзгертті ме? » деген сұрақ болса, онда «Random Walk» бұл сынақтан анық өтті.

— Оскар Уайльд, «Леди Уиндермирдің желпуіші»

Бұл кітап — жеке инвесторға арналған ықшам нұсқаулық. Ол сақтандырудан бастап табыс салығына дейінгі барлық тақырыпты қамтиды. Ол сізге өмірді сақтандыруды қалай сатып алу керектігін және банктер мен брокерлердің алдауына қалай түспеу керектігін айтады. Тіпті алтын, алмаз және криптовалюталармен не істеу керектігін де түсіндіреді. Бірақ ең алдымен, бұл жай акциялар туралы кітап — бұл инвестициялық құрал өткенде жоғары ұзақ мерзімді табыс әкеліп қана қоймай, болашақта да жақсы мүмкіндіктер беретін сияқты. Төртінші бөлімде сипатталған өмірлік циклдік инвестициялық нұсқаулық барлық жастағы адамдарға қаржылық мақсаттарына жету үшін нақты портфельдік ұсыныстар, соның ішінде зейнеткерлікке шыққанда қалай инвестициялау керектігі туралы кеңестер береді.

Бірақ бастамас бұрын, өзімді таныстырып, нұсқаушы ретіндегі біліктілігімді айтып өтейін. Бұл кітапты жазуда мен өз тәжірибемнің үш қырын негізге алдым; олардың әрқайсысы қор нарығына әртүрлі көзқарас береді.

Біріншіден, бұл — инвестициялық талдау және портфельді басқару саласындағы кәсіби тәжірибем. Мен мансабымды Уолл-стриттегі жетекші инвестициялық фирмалардың бірінде нарық маманы ретінде бастадым. Кейіннен трансұлттық сақтандыру компаниясының инвестициялық комитетін басқардым және көптеген жылдар бойы әлемдегі ең ірі инвестициялық компаниялардың бірінің директоры қызметін атқардым. Бұл көзқарастар мен үшін таптырмас құрал болды. Өмірдегі кейбір нәрселерді оны бастан өткермейінше толық түсіну мүмкін емес. Қор нарығы туралы да осыны айтуға болады.

Екіншіден, менің қазіргі экономист лауазымым және бірнеше инвестициялық комитеттердің төрағасы болуым. Бағалы қағаздар нарығы мен инвестициялық мінез-құлыққа мамандана отырып, мен академиялық зерттеулер мен инвестициялық мүмкіндіктер туралы жаңа мәліметтер бойынша терең білім жинақтадым.

Соңғысы, бірақ маңыздысы — мен өмір бойы инвестор болдым және нарыққа сәтті қатыстым. Қаншалықты табысты болғанымды айтпай-ақ қояйын, өйткені академиялық ортада профессор ақша таппауы керек деген түсінік бар. Профессор көп ақшаны мұраға алуы мүмкін, бай адамға үйленуі мүмкін және көп ақша жұмсауы мүмкін, бірақ ол ешқашан, ешқашан көп ақша таппауы керек; бұл «ғылыми емес». Қалай болғанда да, мұғалімдер «өзін арнаған» болуы керек — саясаткерлер мен әкімшілер төмен жалақыны ақтау үшін осылай дейді. Академиктер қаржылық сыйақыны емес, білімді іздеушілер болуы керек. Сондықтан, мен сізге Уолл-стриттегі жеңістерім туралы осы тұрғыда айтып беремін.

Бұл кітапта көптеген фактілер мен сандар бар. Оған алаңдамаңыз. Ол арнайы қаржы саласының маманы емес адамдарға арналған және практикалық, тексерілген инвестициялық кеңестер береді. Оны түсіну үшін сізге алдын ала білім қажет емес. Сізге тек қызығушылық пен инвестицияңыздың сіз үшін жұмыс істегенін қалау ғана қажет.

Уильямс бұған өте байыппен қарады. Ол акцияның ішкі құны оның барлық болашақ дивидендтерінің ағымдағы (немесе дисконтталған) құнына тең деп мәлімдеді. Инвесторларға кейінірек алынатын ақшаның құнын «дисконттау» ұсынылды. Бұл терминді түсінетін адамдар аз болғандықтан, ол тез таралды және қазір инвестиция саласында кеңінен қолданылады. Йель университетінің профессоры, белгілі экономист және инвестор Ирвинг Фишердің қолдауымен бұл термин одан әрі танымал бола түсті.

Берік іргетас теориясының логикасы өте салмақты және оны жай акциялар арқылы көрсетуге болады. Теория акцияның құны компанияның болашақта дивидендтер немесе акцияларды кері сатып алу түрінде тарата алатын табыс ағынына негізделуі керек екенін баса айтады. Қазіргі дивидендтер мен олардың өсу қарқыны неғұрлым жоғары болса, акцияның құны да соғұрлым жоғары болатыны қисынды; осылайша, өсу қарқынындағы айырмашылықтар акцияларды бағалаудың негізгі факторы болып табылады. Енді осы жерде «болашақ күтулер» деген тайғақ фактор пайда болады. Қаржылық сарапшылар тек ұзақ мерзімді өсу қарқынын ғана емес, сонымен бірге оның қанша уақыт сақталуы мүмкін екенін де бағалауы керек. Нарық өсімнің қаншалықты ұзаққа созылатынына тым қатты сеніп кеткенде, Уолл-стритте акциялар тек болашақты ғана емес, мүмкін тіпті одан арғыны да дисконттап жатыр деп айтылады. Мәселе мынада: берік іргетас теориясы болашақ өсудің көлемі мен ұзақтығы туралы кейбір күрделі болжамдарға сүйенеді. Сондықтан ішкі құнның іргетасы мәлімделгеннен гөрі аз сенімді болуы мүмкін.

Берік іргетас теориясы тек экономистермен ғана шектелмейді. Бенджамин Грэм мен Дэвид Доддтың өте ықпалды «Бағалы қағаздарды талдау» кітабының арқасында Уолл-стриттегі қаржылық сарапшылардың тұтас бір буыны осы бағытқа көшті. Сарапшылар инвестицияны дұрыс басқару — бұл бағасы уақытша ішкі құнынан төмен бағалы қағаздарды сатып алу және бағасы уақытша тым жоғары бағалы қағаздарды сату екенін үйренді. Бәрі оңай көрінді. Грэм мен Додд тәсілінің ең табысты шәкірті, бәлкім, «Омаха данышпаны» деп аталатын Уоррен Баффет болған шығар. Баффет берік іргетас теориясының тәсілін ұстана отырып, аңызға айналған инвестициялық рекорд жасады.

Кейнстің айтуынша, берік іргетас теориясы тым көп жұмысты талап етеді және оның құндылығы күмәнді. Кейнс айтқанын іспен дәлелдеді. Лондонның қаржыгерлері тар кеңселерде ұзақ сағаттар бойы еңбек етіп жатқанда, ол күн сайын таңертең төсегінде жатып жарты сағат нарықта сауда жасады. Инвестициялаудың бұл еркін әдісі оған бірнеше миллион фунт табыс әкелді және ол жұмыс істеген Кембридждегі Кингс-колледжінің қорының нарықтық құнын он есе арттырды.

Кейнс атаққа ие болған депрессия жылдарында көптеген адамдар оның экономиканы ынталандыру туралы идеяларына назар аударды. Ол кезде әуедегі қамалдарды құру немесе басқалар солай істейді деп армандау қиын еді. Соған қарамастан, өзінің «Жұмыспен қамту, пайыз және ақшаның жалпы теориясы» атты кітабында Кейнс тұтас бір тарауды қор нарығына және инвесторлардың күтулерінің маңыздылығына арнады.

Акцияларға қатысты Кейнс болашақ табыс пен дивидендтік төлемдерге не әсер ететінін ешкім нақты білмейтінін атап өтті. Нәтижесінде, оның айтуынша, адамдардың көбі «инвестицияның бүкіл өмірлік цикліне жоғары деңгейлі ұзақ мерзімді болжам жасаумен емес, бағалаудың жалпыға ортақ негізіндегі өзгерістерді көпшіліктен сәл ертерек болжаумен айналысады». Басқаша айтқанда, Кейнс қор нарығын зерттеуде қаржылық бағалаудан гөрі психологиялық принциптерді қолданды. Ол былай деп жазды: «Егер сіз үш айдан кейін нарық оны 20-ға бағалайды деп сенсеңіз, өзіңіз 30-ға лайық деп санайтын инвестиция үшін 25 төлеу ақылға қонымсыз».

Ақылды ойыншы байқау жеңімпазын анықтауда сұлулықтың жеке критерийлері маңызды емес екенін түсінеді. Ең жақсы стратегия — басқа ойыншыларға ұнауы мүмкін жүздерді таңдау. Бұл логика «қар кесегі» сияқты өсе береді. Өйткені, басқа қатысушылар да ойынды кем дегенде сондай қырағылықпен ойнауы мүмкін. Сонымен, оңтайлы стратегия — ойыншының өзіне ең әдемі болып көрінетін немесе басқа ойыншыларға ұнауы мүмкін жүздерді таңдау емес, «орташа пікірдің орташа пікір туралы болжамы қандай болатынын» алдын ала болжау немесе осы тізбекті одан әрі жалғастыру. Британдық сұлулық байқаулары туралы осымен бітті.

Газет байқауы туралы ұқсастық бағаны анықтаудың әуедегі қамалдар теориясының түпкі нысанын білдіреді. Сатып алушы үшін инвестиция белгілі бір бағаға лайық, өйткені ол оны басқа біреуге қымбатырақ бағаға сатамын деп үміттенеді. Басқаша айтқанда, инвестиция «өз-өзін көтеріп ұстап тұрады». Жаңа сатып алушы, өз кезегінде, болашақ сатып алушылар оған бұдан да жоғары құн береді деп күтеді.

(Зат тек басқа біреу ол үшін төлеуге дайын болған сомаға ғана лайық. )

Осы кіріспеден кейін, маған қосылып, инвестициялық орман аралап, соңында Уолл-стритке қарай кезедейсоқ серуен жасайық. Менің бірінші міндетім — сізді баға белгілеудің тарихи заңдылықтарымен және олардың инвестицияларды бағалаудың екі теориясына қалай қатысы бар екендігімен таныстыру. Сантаяна «егер біз өткеннің сабақтарын үйренбесек, сол қателіктерді қайталауға мәжбүр боламыз» деп ескерткен. Сондықтан мен бұрынғы және жақында болған кейбір керемет «ессіздіктерді» сипаттаймын. Кейбір оқырмандар XVII ғасырдағы Нидерландыдағы қызғалдақ пиязшықтарын сатып алудағы жаппай қарбаласқа немесе XVIII ғасырдағы Англиядағы Оңтүстік теңіз көпіршігіне немқұрайлы қарауы мүмкін. Бірақ ешкім 1970-жылдардағы «Nifty Fifty» құмарлығын, 1990-жылдардың басындағы Жапониядағы жер мен акция бағасының керемет өсуін және соған ұқсас жойқын күйреуді, 1999 және 2000 жылдардың басындағы «интернет құмарлығын» және 2006–2007 жылдардағы АҚШ-тағы жылжымайтын мүлік көпіршігін елемей қалдыра алмайды. Ал 2020-жылдардағы «мем-акциялар» мен криптовалюталарға қатысты жабайы спекуляция нарықтардың өзгеруі мүмкін екенін, бірақ олардың негізі сол қалпында қалатынын еске түсіреді. Осының бәрі жеке тұлғалар да, кәсіби инвесторлар да өткеннің қателіктерінен ада емес екендігі туралы үнемі ескерту болып табылады.

Тарих бұл жағдайда сабақ береді: әуедегі қамалдар теориясы мұндай спекуляциялық серпілістерді жақсы түсіндіре алғанымен, құбылмалы топтың реакциясын алдын ала болжау — өте қауіпті ойын. «Топ ішінде жинақталатын нәрсе — бұл ақыл-парасат емес, ақымақтық», — деп атап өткен Гюстав Ле Бон 1895 жылы топ психологиясы туралы жазған классикалық еңбегінде. Бұл кітапты көп адам оқымаған сияқты. Тек психологиялық қолдауға сүйенетін аспандаған нарықтар әрқашан қаржылық тартылыс заңына бағынып отырған. Тұрақсыз бағалар жылдар бойы сақталуы мүмкін, бірақ соңында олар бәрібір құлдырайды. Мұндай құлдырау жер сілкінісі сияқты кенеттен болады; ал серпіліс неғұрлым үлкен болса, соңындағы зардабы да соғұрлым ауыр болады. Әуедегі қамалдарды салушылардың арасында бәрі қирап жатқанда, бұл өзгерістерді алдын ала болжап, қашып үлгеретіндей ептілері аз болды.

Қызғалдақ пиязшықтарының құмарлығы тарихтағы ең керемет «тез байып кету» оқиғаларының бірі болды. Оның шектен шығуы XVII ғасырдың басындағы салмақты Голландияда болғанын ескергенде, тіпті айқын бола түседі. Осы спекуляциялық ессіздікке әкелген оқиғалар 1593 жылы Венадан жаңадан тағайындалған ботаника профессоры Лейденге Түркиядан шыққан ерекше өсімдіктер коллекциясын әкелгенде басталды. Голландиялықтар бақшаға қосылған бұл жаңа өсімдікке таңғалды — бірақ профессордың сұраған бағасына емес (ол пиязшықтарды сатып, жақсы пайда табудан үміттенген еді). Бірде түнде ұры профессордың үйіне басып кіріп, пиязшықтарды ұрлап кетеді, кейіннен олар төменірек бағамен, бірақ үлкенірек пайдамен сатылады.

Келесі онжылдықта қызғалдақ голланд бақшаларында танымал, бірақ қымбат бұйымға айналды. Бұл гүлдердің көбі «мозаика» деп аталатын қауіпті емес вирусқа шалдыққан. Дәл осы мозаика қызғалдақ пиязшықтарына деген жабайы спекуляцияның басталуына түрткі болды. Вирус қызғалдақ жапырақшаларында қарама-қайшы түсті жолақтар немесе «жалын» пайда болуына әкелді. Голландиялықтар «бизаррлар» (ерекше) деп аталатын осы зақымдалған пиязшықтарды өте жоғары бағалады. Көп ұзамай халықтың талғамы пиязшық неғұрлым «ерекше» болса, оның бағасы да соғұрлым қымбат болуы керек деп ұйғарды.

Бірте-бірте «қызғалдақмания» басталды. Басында пиязшық саудагерлері киім өндірушілер халықтың матаға, түске немесе етек жиегіне деген талғамын бағалайтыны сияқты, келесі жылға арналған ең танымал ала-құла стильді болжауға тырысты. Содан кейін олар бағаның өсуін күтіп, қосымша үлкен қор сатып алатын. Қызғалдақ пиязшықтарының бағасы тез өсе бастады. Пиязшықтар неғұрлым қымбаттаған сайын, адамдар оларды тиімді инвестиция ретінде көре бастады. Бұл оқиғаларды «Төтенше танымал адасулар және бұқараның есіркеуі» атты кітабында жазған Чарльз Маккей елдің қалыпты өндірісі қызғалдақ пиязшықтарымен спекуляция жасау үшін тасталғанын атап өтті: «Ақсүйектер, азаматтар, фермерлер, механиктер, теңізшілер, аяқшылар, қызметші әйелдер, тіпті мұржа тазалаушылар мен ескі киім сатушылар да қызғалдақ саудасымен айналысты». Әркім қызғалдаққа деген құштарлық мәңгі сақталады деп елестетті.

Бағалар бұдан жоғары көтерілуі мүмкін емес деп айтқан адамдар, достары мен туыстарының орасан зор пайда тауып жатқанын көріп, іштері ашыды. Оларға қосылу азғыруына қарсы тұру қиын болды. 1634 жылдан 1637 жылдың басына дейін созылған қызғалдақ дүрбелеңінің соңғы жылдарында адамдар бұдан да байып кету үшін жер, зергерлік бұйымдар және жиһаз сияқты жеке мүліктерін пиязшықтарға айырбастай бастады. Пиязшық бағасы астрономиялық деңгейге жетті.

Хабар тарап кетіп, акция бағасы төмендеді. Көп ұзамай акциялардың бағасы күйреп, дүрбелең орнады. Төмендегі график Оңтүстік теңіздер компаниясы акцияларының таңғажайып көтерілуі мен құлдырауын көрсетеді. Үкімет шенеуніктері сенімді қалпына келтіруге бекер тырысты және қоғамдық несиенің толық күйреуінен әрең құтылды. Сол сияқты, Миссисипи компаниясы акцияларының бағасы да халық қағаз валютасының көптігі нақты байлықты емес, тек инфляцияны тудыратынын түсінген кезде түкке тұрғысыз болып қалды. Оңтүстік теңіздер көпіршігінде үлкен шығынға батқандардың арасында Исаак Ньютон да болды, оның былай деп айтқаны мәлімделген:

Дереккөз: Larry Neal, The Rise of Financial Capitalism (Cambridge University Press, 1990).

Пиязшықтар мен көпіршіктер, әрине, ежелгі тарих. Осыған ұқсас жағдай қазіргі заманда болуы мүмкін бе? Жақында болған оқиғаларға тоқталайық. Мүмкіндіктер елі Американың кезегі 1920-жылдары келді. Біздің еркіндік пен өсуге баса назар аударатынымызды ескерсек, біз өркениет тарихындағы ең керемет серпілістер мен ең қатты күйреулердің бірін жасадық.

Жұртшылық жиналғаннан кейін жаппай сауда басталып, «штепсельді суыру» (сауданы тоқтатып, акцияларды жаппай сату) уақыты келді. Халық сатып алып жатқанда, пул сатумен айналысты. Пул менеджері нарыққа акцияларды алдымен ақырын, содан кейін халық есін жиғанша үлкен блоктармен шығара бастады. Осы «американдық төбешіктер» аттракционының соңында пул мүшелері қомақты пайда тауып, ал халық қолдарында кенеттен құнсызданған акциялармен қалды.

1929 жылдың 3 қыркүйегінде нарықтың орташа көрсеткіштері ширек ғасыр бойы бағындырылмайтын шыңға жетті. «Шексіз өркендеу тізбегі» көп ұзамай үзілуі керек еді; жалпы іскерлік белсенділік бірнеше ай бұрын төмендей бастаған болатын. Келесі күні бағалар баяу қозғалды, ал 5 қыркүйекте нарық «Бэбсон құлдырауы» (Babson Break) деп аталатын күрт төмендеуге ұшырады.

Бэбсон айтқандай, ол күйреуді бірнеше жыл бойы болжап келген еді және оның дұрыстығы әлі дәлелденбеген болатын. Дегенмен, түскі сағат екіде Бэбсонның сөздері «кең таспаға» (Dow Jones қаржылық жаңалықтар таспасы, ол әрбір брокерлік кеңседегі ажырамас жиһаз бөлігі еді) шыққанда, нарық төмен қарай шүйілді. Сауданың соңғы қызу сағатында American Telephone and Telegraph 6 пунктке, Westinghouse 7 пунктке, ал U. S. Steel 9 пунктке төмендеді. Бұл көріпкелдік эпизод еді. Бэбсон құлдырауынан кейін, бір ай бұрын мүлдем ақылға сыйымсыз болып көрінген күйреу мүмкіндігі кенеттен талқыланатын ортақ тақырыпқа айналды.

Сенім шайқалды. Қыркүйекте жақсы күндерден қарағанда жаман күндер көп болды. Кейде нарық күрт құлдырап отырды. Банкирлер мен үкімет өкілдері елді алаңдауға себеп жоқ деп сендірді. Ішкі құн теориясының негізін қалаушылардың бірі, Йель профессоры Ирвинг Фишер өзінің жақын арада аңызға айналатын: «акциялар тұрақты жоғары платоға (құлдырамайтын жоғары деңгей) жеткен сияқты» деген пікірін білдірді.

21 қазандағы сауда көлемі 6 миллион акциядан асты. Брокерлік кеңселердегі таспаны бақылап отырған ондаған мың адамның үрейін ұшырып, тикер (бағаларды басып шығаратын құрылғы) нарықтан қалып қойды. Нарық жабылғаннан кейін соңғы транзакция тикерде тіркелгенше шамамен бір сағат қырық минут өтті.

Қайсар Фишер бұл құлдырауды «маржамен спекуляция жасауға тырысатын ақылсыз топтан арылу» деп қабылдамады. Ол бум кезіндегі акциялардың бағасы әлі де өздерінің нақты құнына жетпегенін және одан да жоғары көтерілетінін айтты. Сонымен қатар, профессор нарық американдық жұмысшыны «өнімдірек әрі сенімдірек» еткен Құрғақ заңның пайдалы әсерлерін әлі толық көрсетпеді деп сенді.

24 қазанда, кейінірек «Қара бейсенбі» деп аталған күні, нарық көлемі дерлік 13 миллион акцияға жетті. Бағалар кейде әр саудада 5 және 10 долларға төмендеп отырды. Көптеген акциялар бір-екі сағат ішінде 40 және 50 пунктке құлады. Келесі күні Герберт Гувер өзінің әйгілі: «Елдің іргелі бизнесі... салауатты және гүлденген негізде», — деген диагнозын айтты.

Мүмкін, бұл күйреудің ең жақсы түйінін Variety шоу-бизнес апталығы: «Уолл-стрит жұмыртқа туды» (сәтсіздікке ұшырады) деген тақырыппен берген болар. Спекулятивтік бум өлді, миллиардтаған долларлық акция құны — миллиондаған адамның армандарымен бірге — жойылды. Қор нарығындағы күйреуден кейін тарихтағы ең жойқын депрессия басталды.

Неліктен жады соншалықты қысқа? Неліктен мұндай спекулятивтік құмарлықтар тарих сабақтарынан соншалықты алшақ болып көрінеді? Менде нақты жауап жоқ, бірақ мен Бернард Барухтың осы оқиғаларды зерттеу инвесторларға аман қалу үшін көмектеседі деген пікірімен келісемін. Менің жеке тәжірибем бойынша, нарықтағы тұрақты ұтылушылар — қандай да бір «қызғалдақ пиязы» құмарлығына қарсы тұра алмайтындар. Бұл анық қауіп, бірақ ол жиі еленбейді.

*Голконда — қазір қирандыға айналған Үндістандағы қала. Аңыз бойынша, одан өткен адамның бәрі байып кетеді екен.

Топтың ақылсыздығы шын мәнінде таңғаларлық болуы мүмкін. Мен жоғарыда келтірген мысалдар және басқа да көптеген жағдайлар көбірек адамдарды өз ақшаларын кәсіби портфель менеджерлеріне — ірі зейнетақы және сақтандыру қорларын, инвестициялық қорлар мен кеңес беру ұйымдарын басқаратындарға сеніп тапсыруға итермеледі. Көпшілік ақылсыз болуы мүмкін, бірақ институттар бұдан жоғары деген түсінік болды. Жақсы, ендеше институттардың парасаттылығына көз жүгіртейік.

1990 жылдарға қарай институттар Нью-Йорк қор биржасындағы сауда көлемінің 90 пайыздан астамын құрады. Кәсіпқойлардың салқынқанды, есепшіл пайымдауы өткендегі шектен шығушылықтардың енді қайталанбауына кепілдік береді деп ойлауға болар еді. Соған қарамастан, кәсіби инвесторлар 1960-1990 жылдар аралығында бірнеше айқын спекулятивтік қозғалыстарға қатысты. Әрбір жағдайда кәсіби институттар акцияларды олардың іргелі құны төмен болғандықтан емес, басқа бір «үлкенірек ақымақтардың» бұл акцияларды одан да жоғары бағамен сатып алатынын болжағандықтан белсенді түрде сатып алды. Бұл спекулятивтік қозғалыстар бүгінгі нарықтармен байланысты болғандықтан, бұл институционалдық шолу сіздер үшін өте пайдалы болады деп ойлаймын.

Жаңа «Жаңа Дәуір»: Өсу акциялары мен жаңа эмиссияларға деген құмарлық

Мұндай бағалаулардың орындылығына күмән келтіру күпірлікпен тең болды. Бұл бағаларды іргелі негіздер бойынша ақтау мүмкін болмаса да, инвесторлар сатып алушылардың одан да жоғары баға төлеуге дайын екеніне сенді. Лорд Кейнс экономистер өлгеннен кейін баратын жерде отырып, жымиып тұрған болар.

Менің фирмамның аға серіктестерінің бірі басын шайқап, 1929-32 жылдардағы күйреуді есінде сақтаған ешбір адамның мұндай жоғары бағаланған өсу акцияларын сатып алмайтынын және ұстамайтынын айтқаны есімде. Бірақ «жас түріктер» (жас әрі агрессивті брокерлер) үстемдік етті. Newsweek бір брокердің сөзін келтірді: спекулянттар кез келген сатып алған нәрсесі «бір түнде екі еселенеді» деп ойлайды. «Ең қорқыныштысы — бұл шынымен болды».

Алдыда әлі талай қызық бар еді. Промоутерлер инвесторлардың «қарыштаған алтыныншы жылдардың» ғарыштық дәуіріндегі акцияларға деген шөлдерін қандыру үшін 1959-62 жылдар аралығында тарихта бұрын-соңды болмаған мөлшерде жаңа акциялар шығарды. Жаңа эмиссиялар маниясы Оңтүстік теңіз көбіршігімен қарқындылығы жағынан, сондай-ақ, өкінішке орай, әшкереленген алаяқтық әрекеттерімен де бәсекелесті.

Бұл «троника» (tronics) бумы деп аталды, өйткені акциялардың атауында компанияның электроника саласына қатысы болмаса да, жиі «электроника» сөзінің бұрмаланған нұсқалары кездесетін. Бұл акцияларды сатып алушылар компанияның не шығаратынына мән бермеді — бастысы оның атауы электроникаға ұқсас және экзотикалық болып көрінсе болғаны. Мысалы, бизнесі тек есіктен-есікке жүріп граммофон пластинкалары мен ойнатқыштарын сатудан тұратын American Music Guild «көпшілікке шығар (IPO)» алдында атын Space-Tone деп өзгертті. Акциялар халыққа 2 доллардан сатылып, бірнеше апта ішінде 14 долларға дейін көтерілді.

«40 жыл бойы бәтеңке бауын шығарып келе жатқан және лайықты алты еселік пайда коэффициентімен (P/E=6) сатылатын кішкентай жақсы компанияны алайық. Оның атын Shoelaces, Inc. -тен Electronics and Silicon Furth-Burners-ке өзгертіңіз. Бүгінгі нарықта «электроника» және «кремний» (silicon) сөздері 15 еселік пайдаға тең. Дегенмен, нақты табыс ешкім түсінбейтін «furth-burners» сөзінен келеді. Ешкім түсінбейтін сөз сізге ұпайды екі еселеуге құқық береді. Сонымен, бізде бәтеңке бауы бизнесі үшін 6 еселік пайда және электроника мен кремний үшін 15 еселік пайда, барлығы 21 еселік пайда бар. Мұны furth-burners үшін екіге көбейтіңіз, сонда бізде жаңа компания үшін 42 еселік пайда коэффициенті шығады».

Төмендегі сандар барлығын айтып тұр. Тіпті Mother’s Cookie (Ананың печеньесі) компаниясы да қомақты табысқа сенім арта алар еді. Егер ол өзін Mothertron’s Cookitronics деп атағанда қандай даңққа бөленерін елестетіп көріңізші. Он жылдан кейін бұл компаниялардың көбінің акциялары түкке тұрғысыз болып қалды. Бүгінде олардың бірі де жоқ.

Осы уақыт ішінде Бағалы қағаздар және биржалар жөніндегі комиссия (SEC) қайда болды? Жаңа эмитенттер өз ұсыныстарын SEC-те тіркеуге міндетті емес пе? Олар (және олардың андеррайтерлері) жалған және жаңылыстыратын мәлімдемелер үшін жазалануы мүмкін емес пе? Иә, SEC сонда болды, бірақ заң бойынша ол үнсіз бақылап тұруға мәжбүр еді. Егер компания тиісті проспектіні (инвестициялық ақпараттық құжатты) дайындап, инвесторларға таратқан болса, SEC сатып алушыларды өздерінен құтқару үшін ештеңе істей алмайды. Мысалы, сол кезеңдегі көптеген проспектілердің мұқабасында жуан әріптермен мынадай ескертулер болды:

Бірақ темекі қорабындағы ескертулер көптеген адамдардың темекі шегуіне кедергі болмайтыны сияқты, бұл инвестицияның сіздің байлығыңыз үшін қауіпті болуы мүмкін екендігі туралы ескерту де спекулянттың ақшасын жұмсауына тосқауыл бола алмайды. SEC ақымақтарды ескерте алады, бірақ оларды ақшасынан айырылудан сақтай алмайды. Жаңа акцияларды сатып алушылар бағаның өсетініне соншалықты сенімді болғаны соншалық, андеррайтердің (акция шығаруды ұйымдастырушы) мәселесі акцияны қалай сатуда емес, оны ашқарақ сатып алушылар арасында қалай бөліп беруде болды.

Алаяқтық пен нарықтық манипуляция — басқа мәселе. Бұл жерде SEC қатаң шаралар қолдана алады және қолданды да. Шын мәнінде, жаңа эмиссиялардың көпшілігіне және олардың бағасын манипуляциялауға жауапты болған, сырт көзге сенімсіз көрінетін көптеген ұсақ брокерлік кеңселер әртүрлі құқық бұзушылықтары үшін жұмыстан шеттетілді.

«Троника» бумы 1962 жылы жерге қайта қонды. Кешегі ыстық ұсыныс бүгінгі суық сәтсіздікке айналды. Көптеген кәсіпқойлар өздерінің ойланбай спекуляция жасағандарын мойындағысы келмеді. Өте аз адам ғана бағаның қашан тым жоғары немесе тым төмен болғанын айтудың кейіннен оңай екенін атап өтті. Ал кез келген уақытта акцияның тиісті бағасын ешкім білмейтінін тіпті ешкім айтпады.

Қаржы нарығының бір ерекшелігі — егер өнімге сұраныс болса, ол міндетті түрде шығарылады. Барлық инвесторлар қалаған өнім — бір акцияға шаққандағы пайданың өсуі болды. Егер өсуді атаудан табу мүмкін болмаса, біреудің оны жасаудың басқа жолын табатынына бәс тігуге болатын еді. 1960 жылдардың ортасына қарай креативті кәсіпкерлер өсуді синергия арқылы жасауға болатынын ұсынды.

Сол кездегі антимонополиялық заңдар ірі компанияларға бір саладағы фирмаларды сатып алуға тыйым салғанымен, Әділет министрлігінің араласуынсыз басқа салалардағы фирмаларды сатып алуға мүмкін болды. Бірігу жұмыстары синергия атымен жүргізілді. Сырт көзге конгломерат тәуелсіз кәсіпорындарға қарағанда жоғары сауда көлемі мен пайдаға қол жеткізетіндей көрінді.

Шын мәнінде, 1960 жылдардағы конгломераттық толқынның негізгі қозғаушы күші — сатып алу процесінің өзі бір акцияға шаққандағы пайданың өсуіне әкелетіндігінде болды. Расында да, конгломерат басшылары сатып алынған компаниялардың тиімділігін арттыруға қажетті операциялық дағдылардан гөрі қаржылық тәжірибеге ие болды. Қарапайым қулықтардың көмегімен олар ешқандай іргелі әлеуеті жоқ компаниялар тобын біріктіріп, бір акцияға шаққандағы пайданы үнемі арттырып отырды. Төмендегі мысал бұл «маймыл бизнесінің» қалай жүзеге асырылғанын көрсетеді.

Дегенмен, екі фирма әртүрлі бағамен сатылады. Able Circuit Smasher электроника бизнесінде болғандықтан, нарық оған 20 еселік P/E коэффициентін береді, бұл оның 5 долларлық пайдасына көбейтілгенде, 100 долларлық нарықтық бағаны береді. Baker Candy Company тартымдылығы аз бизнесте болғандықтан, оның пайдасы тек 10 еселік коэффициентпен бағаланады және оның 5 долларлық пайдасы тек 50 долларлық нарықтық бағаға ие болады.

Able Circuit басшылығы конгломерат болғысы келеді. Ол Baker-ді «үшке екі» қатынасында акция алмасу арқылы қосып алуды ұсынады. Baker акцияларын ұстаушылар Baker-дің әрбір үш акциясы үшін (жалпы нарықтық құны 150 доллар) Able-дің екі акциясын (нарықтық құны 200 доллар) алады. Әрине, Baker акционерлері бұл ұсынысты қуана қабылдайды.

Бізде жаңадан Synergon, Inc. деп аталған конгломерат пайда болды, оның айналымда 333 333 акциясы және жалпы 2 миллион доллар пайдасы бар, бұл бір акцияға 6 доллардан келеді. Осылайша, 1966 жылға қарай бірігу аяқталғанда, пайда 20 пайызға, 5 доллардан 6 долларға дейін өседі және бұл өсім Able-дің бұрынғы 20 еселік коэффициентін ақтайтын сияқты көрінеді. Нәтижесінде Synergon (бұрынғы Able) акциялары 100 доллардан 120 долларға дейін көтеріліп, бәрі байып, бақытты болады. Сонымен қатар, Baker акционерлері біріккен компаниядағы акцияларын сатқанша өз пайдаларынан салық төлемейді. 69-беттегі кестенің алғашқы үш жолы бұл транзакцияны көрсетеді.

Бір жылдан кейін Synergon бір акциясына 10 доллар пайда табатын немесе 100 000 акциясымен 1 миллион доллар табатын Charlie Company-ді табады. Charlie Company салыстырмалы түрде қауіпті әскери техника бизнесінде, сондықтан оның акциялары тек 10 еселік коэффициентке ие және 100 доллардан сатылады. Synergon оны «бірге бір» алмасу негізінде қосып алуды ұсынады. Charlie акционерлері өздерінің 100 долларлық акцияларын конгломераттың 120 долларлық акцияларына ауыстырғанына қуанышты. 1967 жылдың соңына қарай біріккен компанияның 3 миллион доллар пайдасы, 433 333 акциясы және бір акцияға 6,92 доллар пайдасы болады.

Synergon — бұл <span data-term="true">өсім акциясы</span> (табысы нарықтағы орташа көрсеткіштен жылдам өсетін компания акциялары), және оның ерекше көрсеткіштері оған жоғары, тіпті өсе түсетін <span data-term="true">табыс мультипликаторын</span> (акция бағасының оның таза табысына қатынасы, P/E коэффициенті) сыйлағандай көрінеді.

Ойынды жүзеге асыратын айла — электроника компаниясының өзінің жоғары мультипликаторлы акцияларын төмен мультипликаторлы басқа компанияның акцияларына айырбастау мүмкіндігі. Кондитерлік компания өз табысын тек 10 еселік мультипликатормен «сата» алады. Бірақ бұл табыстар электроника компаниясының табыстарымен орташаланғанда, жалпы табыс (соның ішінде шоколад батончиктерін сатудан түскен пайда) 20 еселік мультипликатормен сатылуы мүмкін. Synergon неғұрлым көп сатып алулар жасаған сайын, бір акцияға шаққандағы табыс соғұрлым жылдам өседі және акция өзінің жоғары мультипликаторын ақтау үшін инвесторларға соғұрлым тартымды көрінеді.

Automatic Sprinkler Corporation (кейінірек A-T-O, Inc. , ал одан кейін оның қарапайым бас директоры Фигги мырзаның талабымен Figgie International деп аталды) — өсімді қолдан жасау ойынының нақты өмірде қалай ойналғанының мысалы. 1963 пен 1968 жылдар аралығында компанияның сатылым көлемі 1 400 пайыздан астам өсті, бұл тек сатып алулардың арқасында қол жеткізілген феноменальды көрсеткіш еді. 1967 жылдың ортасында жиырма бес күндік кезеңде төрт бірігу аяқталды. Салыстырмалы түрде төмен баға-табыс мультипликаторларымен сатылатын бұл жаңадан сатып алынған компаниялар бір акцияға шаққандағы табыстың күрт өсуіне ықпал етті. Нарық бұл «өсімге» 1967 жылы баға-табыс мультипликаторын табыстан 50 еседен астамға көтерумен және компания акциясының бағасын 1963 жылғы шамамен 8 доллардан 1967 жылы 73⅝ долларға дейін өсірумен жауап берді.

Automatic Sprinkler президенті Фигги мырза Уолл-стритке өзінің «әуе қамалын» тұрғызуға көмектесу үшін қажетті қоғаммен байланыс жұмысын жүргізді. Ол өзінің әңгімелеріне «еркін формадағы компанияның энергиясы» және оның «өзгерістер мен технологиялармен өзара әрекеттесуі» туралы тылсым тіркестерді автоматты түрде қосып отырды. Ол әрбір сатып алған келісімі үшін жиырма-отыз мәмілені қарастыратынын ерекше атап өтті. Уолл-стрит оның әрбір сөзін сүйсіне тыңдады.

Фигги мырза Уолл-стритті алдауда жалғыз болған жоқ. Басқа конгломераттардың менеджерлері инвестициялық қоғамдастықты таңғалдыру процесінде жаңа тіл ойлап тапқандай болды. Олар нарық матрицалары, негізгі технологиялық тіректер, модульдік құрылыс блоктары және өсімнің ядролық теориясы туралы айтатын. Уолл-стриттен ешкім бұл сөздердің не білдіретінін нақты білмесе де, олардың бәрі технологиялық негізгі ағымда жүргендей жайлы сезімде болды.

Конгломерат менеджерлері өздері сатып алған бизнестерді сипаттаудың жаңа әдісін тапты. Олардың кеме жасау бизнестері «теңіз жүйелеріне» айналды. Мырыш өндіру «ғарыштық минералдар бөлімі» болды. Болат өңдеу зауыттары «материалдар технологиясы бөліміне» айналды. Жарықтандыру құрылғылары немесе құлып шығаратын компания «қорғаныс қызметтері бөлімінің» бір бөлігі болды. Ал егер «дөрекілеу» бағалы қағаздар аналитиктерінің бірі (Гарвард бизнес мектебінен емес, Нью-Йорк Сити колледжінен шыққан біреу) құю зауытынан немесе ет комбинатынан қалайша 15-20 пайыздық өсім алуға болатынын сұрауға батылы барса, оған тиімділік жөніндегі сарапшылар миллиондаған долларлық артық шығындарды анықтағанын; маркетингтік зерттеулер бірнеше жаңа, игерілмеген нарықтарды тапқанын және пайда маржасын екі жыл ішінде оңай үш есеге арттыруға болатынын айтатын. Бірігу белсенділігімен төмендеудің орнына, конгломерат акцияларының баға-табыс мультипликаторлары біршама уақыт бойы өсті. 1967 жылғы таңдаулы конгломераттардың бағалары мен мультипликаторлары төмендегі кестеде көрсетілген.

1968 жылдың 19 қаңтарында конгломераттардың атасы Litton Industries сол жылдың екінші тоқсанындағы табыс болжанғаннан айтарлықтай аз болатынын жариялағанда, олар үшін «музыка» күрт баяулады. Ол он жылға жуық уақыт бойы жыл сайын 20 пайыздық өсім көрсетіп келген еді. Нарық «алхимияға» (табысты жоқтан бар етуге) соңғысына дейін сенгені соншалық, бұл хабарлама сенімсіздікпен және есеңгіреумен қабылданды. Содан кейінгі жаппай сату толқынында конгломерат акциялары әлсіз қалпына келу басталғанға дейін шамамен 40 пайызға төмендеді.

Бұдан да жаманы алда еді. Шілде айында Федералды сауда комиссиясы конгломераттардың бірігу қозғалысын терең зерттейтінін жариялады. Акциялар тағы да құлдырады. Бағалы қағаздар және биржалар жөніндегі комиссия (SEC) мен бухгалтерлік қауымдастық ақыры әрекетке көшіп, бірігулер мен сатып алулар бойынша есеп беру әдістерін нақтылауға тырыса бастады. Сатуға тапсырыстар су сепкендей көбейді. Көп ұзамай SEC және АҚШ Бас прокурорының монополияға қарсы күрес жөніндегі көмекшісі бірігу қозғалысының үдеуіне байланысты қатты алаңдаушылық білдірді.

Бұл алыпсатарлық кезеңнің салдары екі алаңдатарлық факторды ашты. Біріншіден, конгломераттар өздерінің кең таралған империяларын әрдайым бақылай алмайтын болып шықты. Шынында да, инвесторлар конгломераттардың «жаңа математикасынан» көңілі қалды; 2 плюс 2 бес емес екені белгілі болды, тіпті кейбір инвесторлар оның төртке тең екеніне де күмәнданды. Екіншіден, үкімет пен бухгалтерлік қауымдастық бірігу қарқыны мен ықтимал теріс пайдаланушылықтарға қатысты алаңдаушылық білдірді. Бұл екі фактор тек сатып алу процесінен түсетін табыстың өсуін күтумен төленген сыйлықақылық мультипликаторларды азайтты, тіпті көп жағдайда жойып жіберді. Бұл нәтиженің өзі «алхимия» ойынын мүмкін емес етеді, өйткені бұл айла іске асуы үшін сатып алушы компанияның табыс мультипликаторы сатып алынатын компанияныкінен жоғары болуы тиіс.

Мұндай жоғары өсімді акциялардың тек төрт ондығы ғана болды. Олардың атаулары бәріне таныс еді — IBM, Xerox, Avon Products, Kodak, McDonald’s, Polaroid және Disney — оларды «Nifty Fifty» (Керемет елулік) деп атады. Олар «жоғары капиталдандырылған» акциялар болды, яғни ірі мекеме нарыққа қатты әсер етпей-ақ олардың үлкен көлемін сатып ала алатын. Көптеген кәсіпқойлар сатып алу үшін дәл уақытты таңдау қиын немесе мүмкін емес екенін түсінгендіктен, бұл акциялар өте қисынды көрінді. Егер сіз уақытша тым жоғары баға төлесеңіз де не болыпты? Бұл акциялар өсімі дәлелденген компаниялар еді және ерте ме, кеш пе баға өзін ақтайтын. Сонымен қатар, бұл отбасылық мұралар сияқты — ешқашан сатпайтын акциялар еді. Сондықтан оларды «бір шешімді» акциялар деп те атады. Сіз оларды бір рет сатып алу туралы шешім қабылдайсыз және портфельді басқару мәселелері аяқталады.

Бұл акциялар институционалды инвесторларға тағы бір тұрғыдан қауіпсіздік сезімін сыйлады. Олар беделді болды. Әріптестеріңіз сіздің IBM-ге инвестиция салғандағы көрегендігіңізге ешқашан күмән келтіре алмайтын. Иә, егер IBM құлдыраса, ақша жоғалтуыңыз мүмкін, бірақ бұл ақылсыздықтың белгісі болып саналмады. Механикалық қоянды қуған тазылар сияқты, ірі зейнетақы қорлары, сақтандыру компаниялары және банктік сенім қорлары «бір шешімді» Nifty Fifty өсім акцияларымен портфельдерін толтырды. Сену қиын болса да, мекемелер көгілдір фишкалармен алыпсатарлық жасай бастады. Төмендегі кесте осы жағдайды сипаттайды. Институционалды менеджерлер ешқандай ірі компанияның 80 немесе 90 еселік табыс мультипликаторын ақтайтындай жылдам өсе алмайтынын елемеді. Олар «жақсы қапталған ақымақтық даналық сияқты естілуі мүмкін» деген қағиданы тағы да дәлелдеді.

Nifty Fifty ессіздігі барлық басқа алыпсатарлық маниялар сияқты аяқталды. Nifty Fifty-ге табынған сол ақша менеджерлері акциялардың бағасы тым жоғары деп шешіп, екінші шешімді қабылдады — сату. Содан кейінгі күйреуде бұл таңдаулы өсім акциялары толығымен құнын жоғалтты.

1983 жылдың бірінші жартысындағы жоғары технологиялық жаңа акциялар шығару бумы 1960-жылдардағы оқиғалардың дәлме-дәл көшірмесі болды, тек атаулары биотехнология мен микроэлектрониканың жаңа салаларын қамту үшін сәл өзгертілді. 1983 жылғы ессіздік 1960-жылдардың промоутерлерін қарапайым етіп көрсетті. 1983 жылғы жаңа шығарылымдардың жалпы құны алдыңғы онжылдықтағы жаңа шығарылымдардың жиынтық сомасынан көп болды.

Мысалы, Androbot деп аталатын жеке роботтарды жаппай шығаруды «жоспарлаған» компанияны немесе Нью-Джерсидегі Stuff Your Face, Inc. деп аталатын үш мейрамхана желісін алайық. Тіпті бұл ынта-жігер Fine Art Acquisitions Ltd. сияқты «сапалы» шығарылымдарға да таралды. Бұл арзан киім сататын немесе компьютерлік жабдықтар жасайтын қарапайым мекеме емес еді. Бұл нағыз эстетикалық кәсіпорын болатын. Проспектіде (акция шығару туралы ақпараттық құжат) айтылғандай, Fine Art Acquisitions бейнелеу өнерінің баспаларын және Art Deco мүсіндерінің репликаларын сатып алу және таратумен айналысты. Компанияның негізгі активтерінің бірі Брук Шилдстің балалар арбасында жүрген кезі мен Принстонға түскен уақытының арасында түсірілген жалаңаш фотосуреттер тобынан тұрды. Бұл суреттердің бастапқы иесі — бұл мүлдем шындық — Гарри Гросс есімді адам болған. Fine Arts он бір жасар Бруктың суреттерінен ешқандай сөкеттік көрмесе де, оның анасы көрді. Бұл оқиға Брук үшін сәтті аяқталды: суреттер Гроссқа қайтарылды және Fine Arts тарапынан ешқашан сатылмады. Бірақ Fine Arts немесе осы ессіздік кезінде пайда болған басқа да жаңа шығарылымдардың көбі үшін соңы онша бақытты болған жоқ. Fine Arts сәнді Трамп мұнарасында галереясы бар Dyansen корпорациясына айналды және ақыры 1993 жылы өз борыштары бойынша дефолтқа ұшырады.

Muhammad Ali Arcades International проспектісінің мұқабасында құлаған қарсыласының үстінде тұрған бұрынғы чемпионның суреті болды. Әли өзінің гүлденген шағында «көбелектей ұшып, арадай шағамын» деп айтатын. Әлидің бұл ұсынысы (сондай-ақ 1983 жылдың шілдесіне жоспарланған Androbot ұсынысы) ешқашан «ұшырылған» жоқ (биржаға шықпады). Бірақ көптеген басқалары, әсіресе технологияның «қанды жиегіндегі» (ең жаңа, бірақ қауіпті салаларындағы) компаниялардың акциялары шығарылды және «шағылып» қалғандар инвесторлар болды.

ZZZZ Best тарихы — инвесторларды баурап алған керемет «кедейден байға айналу» оқиғасы. Сақал-мұрты шықпай жатып байыған кәсіпкерлердің қарқынды әлемінде Барри Минкоу 1980-жылдардың нағыз аңызы болды. Минкоудың мансабы тоғыз жасында басталды. Оның отбасының бала күтуші жалдауға мүмкіндігі болмағандықтан, Барри анасы басқаратын кілем тазалау шеберханасына жиі жұмысқа баратын. Сол жерде ол телефон арқылы тапсырыс жинай бастады. Он жасында ол нақты кілем тазалаумен айналысты. Кешкісін және жазда жұмыс істей отырып, ол келесі төрт жыл ішінде 6 000 доллар жинады, ал он бес жасында бумен тазалау жабдықтарын сатып алып, отбасының гаражында жеке кілем тазалау бизнесін бастады. Компания ZZZZ Best (зе-бест деп оқылады) деп аталды. Әлі орта мектепте оқитын және көлік жүргізуге тым жас Минкоу кілемдерді жинап, тазалайтын топты жалдап, өзі сыныпта отырып әр аптаның жалақысы туралы уайымдайтын. Минкоудың тынымсыз жұмыс кестесінің арқасында бизнес гүлденді. Ол өз әкесі мен анасын жұмысқа жалдағанын мақтан тұтатын. Он сегіз жасында Минкоу миллионер болды.

Минкоудың жұмысқа деген тоймас тәбеті өзін-өзі жарнамалауға да ұласты. Ол қызыл Феррари мінді және түбінде үлкен қара Z әрпі салынған үлкен бассейні бар сәнді үйде тұрды. Ол «Америкада табысқа жету» атты кітап жазып, онда жасөспірімдердің жеткілікті жұмыс істемейтінін айтты. Ол Опра шоуына Уолл-стриттің данышпан баласы ретінде шықты және «Менің әрекетім таза, ал сенікі ше? » деген ұранмен есірткіге қарсы жарнамалар жазды. Ол уақытта ZZZZ Best-тің 1 300 қызметкері және Калифорния, Аризона және Невада штаттарында бөлімшелері болды.

Қарапайым кілем тазалау компаниясы үшін табыстан 100 еседен астам баға төлеу тым көп емес пе еді? Әрине, жоқ, егер компанияны өзінің қаталдығын да көрсете алатын ерекше табысты кәсіпкер басқарса. Минкоудың қызметкерлеріне айтатын сүйікті сөзі: «Не менің айтқаным, не жол болсын» еді. Ол бірде анасы шектен шықса, оны да жұмыстан шығаратынын мақтан еткен. Минкоу Уолл-стритке оның компаниясы IBM-ге қарағанда жақсырақ басқарылатынын және оның «кілем тазалаудың General Motors-ы» болуға тағдырлы екенін айтқанда, инвесторлар оны ұйып тыңдады. Бір бағалы қағаздар аналитигі маған айтқандай: «Бұл жоба сәтсіз болуы мүмкін емес».

Оқиғаның келесі тарауы 1989 жылы болды. Ол кезде жиырма үш жастағы Минкоу алаяқтықтың елу жеті бабы бойынша кінәлі деп танылып, жиырма бес жылға бас бостандығынан айырылды және компаниядан ұрлады деп айыпталған 26 миллион долларды өтеуге міндеттелді. АҚШ округтік судьясы жазаны жеңілдету туралы өтініштерді қабылдамай, Минкоуға: «Сен қауіптісің, өйткені сенде бұл шешендік өнер, қарым-қатынас жасай білу қабілеті бар», — деді. Судья: «Сенде ар-ұят жоқ», — деп қосты.

Бірақ оқиға мұнымен бітпейді. Минкоу Ломпок федералды түрмесінде елу төрт ай отырды, онда ол дінге бет бұрып, Джерри Фалуэлл негізін қалаған Либерти университетінен сырттай бакалавр және магистр дәрежелерін алды. 1994 жылдың желтоқсанында босатылғаннан кейін ол Калифорниядағы Community Bible шіркеуінің аға пасторы болды, онда ол өзінің евангелиялық стилімен қауымды баурап алды. Ол бірнеше кітап жазды. Ол сондай-ақ ФБР-ге алаяқтықты қалай анықтауға болатыны туралы арнайы кеңесші ретінде жалдады. 2006 жылы Минкоудың прокуроры Джеймс Аспергер: «Барри өзінің жеке өмірінде де, өзі жасағаннан да көп алаяқтықты әшкерелеуде де керемет бетбұрыс жасады», — деп жазды. 2010 жылы «Minkow» фильмі түсірілді. Ол «өтелу мен шабыттың қуатты хикаясы» ретінде ұсынылды. Өкінішке орай, фильмнің хикаясы таза ойдан шығарылған болып шықты және оның көрсетілімі тоқтатылды. 2011 жылы Минкоу бағалы қағаздармен алаяқтық жасағаны үшін бес жылға түрмеге кесілді; 2014 жылы ол пастор болған Сан-Диего шіркеуінен 3 миллион доллар жымқырғанын мойындады. Минкоу ешқашан түзелмеген екен. Бірақ фильм ақыры 2018 жылдың наурызында, басқа атаумен болса да шықты: «Con Man» (Алаяқ).

Тағы бір назар аударуды қажет ететін сабақ — инвесторлар бүгінгі танымал «жаңа шығарылымдарды» сатып алуда өте сақ болуы керек. Акцияларды алғашқы орналастырулардың (IPO) көпшілігі жалпы акциялар нарығынан төмен нәтиже көрсетеді. Ал егер сіз жаңа акцияны сауда-саттық басталғаннан кейін, әдетте жоғары бағамен сатып алсаңыз, ұтылуыңыз одан да бетер анық болады.

Әрине, инвесторлар өткен уақытта IPO-лармен көптеген «әуе қамалдарын» тұрғызды. IPO акцияларының негізгі сатушылары — компаниялардың өз менеджерлері екенін ұмытпаңыз. Олар сатылым уақытын өз компанияларының гүлдену шыңына немесе инвесторлардың құлшынысының ең жоғары деңгейіне сәйкестендіруге тырысады. Мұндай жағдайларда, тіпті жоғары өсімді салаларда болса да, жалпы ағымға ілесу құлшынысы инвесторлар үшін пайдасыз өркендеуге әкелді.

Осы уақытқа дейін мен тек АҚШ-тағы алыпсатарлық көпіршіктерді қамтыдым. Біздің жалғыз емес екенімізді атап өту маңызды. Шындығында, жиырмасыншы ғасырдың аяғындағы ең ірі өсім мен құлдыраудың бірі Жапонияның жылжымайтын мүлік және акциялар нарығында болды. 1955 жылдан 1990 жылға дейін жапон жылжымайтын мүлігінің құны 75 еседен астам өсті. 1990 жылға қарай барлық жапон мүлігінің жалпы құны шамамен 20 триллион долларға бағаланды — бұл бүкіл әлем байлығының 20 пайыздан астамына тең және әлемдік акциялар нарығының жалпы құнынан шамамен екі есе көп. Америка жер көлемі бойынша Жапониядан жиырма бес есе үлкен болса да, Жапонияның жылжымайтын мүлігі 1990 жылы бүкіл америкалық мүліктен бес есе жоғары бағаланды. Теориялық тұрғыдан, жапондар Токио метрополиясын сатып жіберу арқылы Америкадағы барлық мүлікті сатып ала алар еді. Тек Император сарайы мен оның жерін бағаланған құны бойынша сатудың өзі бүкіл Калифорнияны сатып алуға жеткілікті ақша жинауға мүмкіндік беретін еді.

Шын мәнінде, бұл «түсіндірмелердің» ешқайсысы сын көтермеді. Тіпті табыстарды түзеткен күннің өзінде, еселіктер басқа елдерге қарағанда әлдеқайда жоғары және Жапонияның өз тарихымен салыстырғанда шектен тыс ісінген еді. Сонымен қатар, Жапонияның табыстылығы төмендей бастаған болатын, ал иенаның нығаюы Жапонияның экспорттауын қиындататыны анық еді. Жапонияда жер тапшы болғанымен, оның автоөндірушілер сияқты өнеркәсіп орындары шет елдерден жаңа зауыттар үшін тиімді бағамен мол жер тауып жатты. Ал жалдау ақысы жер құнына қарағанда әлдеқайда баяу өсті, бұл жылжымайтын мүліктен келетін табыстың төмендегенін білдірді. Соңында, нарықты қолдап келген төмен пайыздық мөлшерлемелер 1989 жылы-ақ көтеріле бастаған еді.

Қор нарығы біртіндеп төмендеген жоқ; ол керісінше күйреді. Құлдырау 1929 жылдың аяғынан 1932 жылдың ортасына дейінгі АҚШ қор нарығының күйреуімен бірдей деңгейде болды. Жапондық (Nikkei) қор нарығының индексі 1980 жылдардың соңғы сауда күнінде 40 000-ға жуық жоғары көрсеткішке жетті. 1992 жылдың тамыз айының ортасына қарай индекс 14 309-ға дейін, яғни шамамен 63 пайызға төмендеді. Төмендегі кесте 1980 жылдардың ортасы мен аяғындағы акция бағасының өсуі бағалау қатынастарының өзгерісін білдіретінін айқын көрсетеді. 1990 жылдан бастап акция бағасының төмендеуі 1980 жылдардың басына тән бағаның бухгалтерлік құнға қатынасына қайта оралуын көрсетті. Жапондық қор нарығы келесі бірнеше онжылдық бойы құлдырау күйінде қалды. 2022 жылдың басында Nikkei индексі 29 000-нан төмен деңгейде сатылды, бұл отыз жыл бұрынғы бағасынан айтарлықтай төмен.

1990 жылдардың басында жылжымайтын мүлік көпіршігінің де «ауасы» шықты. Жер бағасы мен мүлік құнының түрлі өлшемдері қор нарығындағыдай ауыр құлдырауды көрсетті. Гравитацияның қаржылық заңдары географиялық шекараларды білмейді.

Дереккөз: Morgan Stanley Research және автордың болжамдары.

Тіпті беделді Уолл-стрит фирмалары да осы қызған ауаға қосылды. Құрметті Goldman Sachs инвестициялық фирмасы 2000 жылдың ортасында dot-com компаниялары жағып жіберген қолма-қол ақша негізінен «инвесторлардың көңіл-күйіне» байланысты мәселе, ал сектор немесе жиі аталатын «кеңістік» үшін «ұзақ мерзімді қауіп» емес деп мәлімдеді. Бірнеше айдан кейін жүздеген интернет-компаниялар банкротқа ұшырап, Goldman есебінің байқаусызда дұрыс болып шыққанын дәлелдеді. Қолма-қол ақшаны жағу ұзақ мерзімді қауіп емес — ол қысқа мерзімді қауіп еді.

Электроника бумы кезіндегі атаулар ойынында барлық компаниялар өздерінің тартымдылығын арттыру үшін «tronics» жұрнағын қосқан болатын; дәл осы жағдай интернет-мания кезінде де қайталанды. Ондаған компаниялар, тіпті интернетке қатысы шамалы немесе мүлдем жоқтары да, өз атауларын dot. com, dotnet немесе Internet сияқты желіге бағытталған атауларға өзгертті. Атауларын өзгерткен компаниялардың бағасы келесі он күндік кезеңде өз әріптестеріне қарағанда 125 пайызға артық өсті, тіпті компанияның негізгі бизнесінің интернетке ешқандай қатысы болмаса да. Кейінгі нарықтық құлдырауда бұл компаниялардың акциялары құнсыз болып қалды. Төмендегі кестеде көрсетілгендей, инвесторлар тіпті жетекші интернет-компаниялардан да ауыр шығынға ұшырады.

Digiscents веб-сайттар мен компьютерлік ойындардан иіс шығаратын компьютерлік құрылғы ұсынды. Компания мұндай өнімді жасап шығаруға тырысып, миллиондаған қаржыны босқа жұмсады.

Flooz баламалы валютаны — Flooz-ды ұсынды, оны достарыңыз бен отбасыңызға электронды пошта арқылы жіберуге болатын. Компанияны жылдам дамыту үшін Flooz. com бизнес-мектептің «кез келген ақымақ бір долларлық купюраны сексен центке сата алады» деген қағидасына жүгінді. Flooz. com American Express платина картасы иелеріне 1000 долларлық Flooz валютасын небәрі 800 долларға сатып алуға мүмкіндік беретін арнайы ұсыныс жасады. Банкроттық жариялар алдында Flooz-дың өзі «Flooz-далды»: филиппиндік және ресейлік қылмыстық топтар ұрланған несие карталары арқылы 300 000 долларлық валюта сатып алды.

Көптеген интернет-жобалардың атауларының өзі сенуге қиын: Bunions. com, Crayfish, Zap. com, Gadzooks, Fogdog, FatBrain, Jungle. com, Scoot. com және mylackey. com. Сосын ezboard. com болды, ол онлайн қауымдастық туралы «жаңалықтарды білуге» (get the poop) көмектесетін «дәретхана қағазы» деп аталатын интернет парақшаларын шығарды. Бұл бизнес-модельдер емес еді. Бұл бизнестің сәтсіздікке ұшырау модельдері еді.

2000 жылдың басында кеш әлі қызып тұрғанда, Kleiner Perkins жетекші фирмасының венчурлық капиталисі Джон Доэрр интернетке қатысты акциялардың өсуін «планета тарихындағы байлықтың ең үлкен заңды жаратылуы» деп атады. 2002 жылы ол мұның планетадағы байлықтың ең үлкен заңды жойылуы екенін жазуды ұмытып кетті.

Дереккөз: Doonesbury © 1998 G. B. Trudeau. UNIVERSAL UCLICK рұқсатымен қайта басылды. Барлық құқықтар қорғалған.

Уолл-стриттің беделді бағалы қағаздар сарапшылары интернет-көпіршікті үрлеген қызған ауаның көп бөлігін қамтамасыз етті. Morgan Stanley-ден Мэри Микер, Merrill Lynch-тен Генри Блоджет және Salomon Smith Barney-ден Джек Грабман есімдері елге танылып, супержұлдыз мәртебесіне ие болды. Barron’s журналы Микерді «Интернет патшайымы» деп атады. Блоджет «Генри патша» ретінде танымал болды, ал Грабман «Телеком гуруы» деген лақап атқа ие болды. Спорт қаһармандары сияқты олардың әрқайсысы миллиондаған доллар жалақы алды. Алайда олардың табысы сараптама сапасына емес, керісінше, өз фирмаларына табысты инвестициялық-банктік бизнесті тарту қабілетіне негізделді; олар өздерінің жағымды зерттеулері IPO-дан кейінгі нарықта тұрақты қолдау көрсететініне уәде беретін.

Бағалы қағаздар сарапшылары әрқашан оптимистік көзқараста болудың себептерін табады. Дәстүрлі түрде әрбір бір «сату» рейтингіне он акцияға «сатып алу» рейтингі берілетін. Бірақ көпіршік кезінде бұл қатынас жүзге бірге жуықтады. Көпіршік жарылғанда, танымал сарапшылар өлім қаупі мен сот процестеріне тап болды, ал олардың фирмалары АҚШ-тың Бағалы қағаздар және биржалар комиссиясы (SEC) тарапынан тергеулер мен айыппұлдарға ұшырады. New York Post Блоджетті интернет-көпіршігінің «сайқымазақ ханзадасы» деп атады. Грабман конгресс комитетінің алдында мазаққа айналып, инвестициялық-банктік бизнесті алу үшін акция рейтингтерін өзгерткені үшін тергелді. Блоджет те, Грабман да өз фирмаларынан кетті. Fortune журналы мұның бәрін Мэри Микердің суретін мұқабаға шығарып, «Уолл-стритке енді қайтып сенуге бола ма? » деген тақырыппен қорытындылады.

Интернетке қатысты компаниялардың барған сайын жоғары бағаларын ақтау үшін, бағалы қағаздар сарапшылары акцияларды бағалау үшін қолдануға болатын түрлі «жаңа көрсеткіштерді» пайдалана бастады. Қалай болғанда да, Жаңа экономика акциялары ерекше болды — оларды дәстүрлі ескі экономика компанияларын бағалау үшін қолданылған баға-табыс еселіктері сияқты ескірген стандарттармен өлшеуге болмайды деп есептелді.

Қалай болса да, батыл жаңа интернет әлемінде сату көлемі, түсім және пайда маңызды болмай қалды. Интернет-компанияларды бағалау үшін сарапшылар оның орнына «көз қарашықтарына» (eyeballs) — веб-парақшаны көретін немесе веб-сайтқа «келетін» адамдардың санына қарады. Веб-сайтта үш минут уақыт өткізетін «белсенді сатып алушылардың» саны ерекше маңызды болды. Мэри Микер Drugstore. com сайтына таңдай қақты, өйткені сайтты көретін «көз қарашықтарының» 48 пайызы «белсенді сатып алушылар» еді. Белсенді сатып алушының бірде-бір нақты ақша төлеген-төлемегені ешкімді қызықтырмады. Сату көлемі тым ескірген ұғым болып көрінді. Drugstore. com 2000 жылғы көпіршіктің шыңында 67,50 долларға жетті. Бір жылдан кейін, «көз қарашықтары» пайдаға қарай бастағанда, ол «тиындық» акцияға айналды.

«Ой үлесі» (mind share) — инвесторлардың ұжымдық санасынан айырылғанына мені сендірген тағы бір танымал қаржылық емес көрсеткіш болды. Мысалы, 2000 жылдың қазан айында Morgan Stanley онлайн жылжымайтын мүлік сатушысы Homestore. com-ды қатты ұсынды, өйткені интернет қолданушыларының жылжымайтын мүлік сайттарында өткізетін бүкіл уақытының 72 пайызы Homestore. com сайтында тізілген нысандарға жұмсалған. Бірақ «ой үлесі» интернет қолданушыларын тізімдегі нысандарды сатып алуға итермелеген жоқ және Homestore. com-ның 2001 жылы өз шыңынан 99 пайызға құлдырауына кедергі бола алмады.

Телекоммуникация компаниялары үшін арнайы көрсеткіштер жасалды. Бағалы қағаздар сарапшылары нақты трафикпен толтырылған азғантай бөлікті зерттеудің орнына, жер астындағы талшықты-оптикалық кабельдің мильдерін санау үшін туннельдерге түсті. Әрбір телекоммуникациялық компания аяусыз қарыз алды және жер шарын 1500 рет айналып өтуге жететін талшық төселді. Соның белгісі ретінде, телекоммуникация және интернет-провайдер PSI Net (қазір банкрот) Baltimore Ravens футбол алаңына өз атын берді. Телекоммуникация акцияларының бағасы кез келген қалыпты бағалау стандарттарынан асып, шарықтай бергендіктен, сарапшылар өздерінің әдеттегі істерін жасады — олар тек өз стандарттарын төмендетті.

Телекоммуникациялардың Уолл-стриттен ақша жинау оңайлығы жаппай артық ұсынысқа әкелді — тым көп қалааралық талшықты-оптикалық кабель, тым көп компьютерлер және тым көп телекоммуникация компаниялары. Көпіршік кезінде телекоммуникациялық инвестицияларға лақтырылған триллион доллардың көп бөлігі буға айналды.

Көпіршікке БАҚ та көмектесті, ол бізді трейдерлер ұлтына айналдырды. Қор нарығы сияқты, журналистика да сұраныс пен ұсыныс заңдарына бағынады. Инвесторлар интернет-инвестициялық мүмкіндіктер туралы көбірек ақпарат алғысы келгендіктен, бұл қажеттілікті өтеу үшін журналдардың ұсынысы артты. Оқырмандар төмендететін скептикалық талдауларға қызығушылық танытпағандықтан, олар байлыққа баратын оңай жолды уәде ететін басылымдарға қарай ағылды. Инвестициялық журналдарда «Интернет-акциялар алдағы айларда екі еселенуі мүмкін» деген сияқты мақалалар жарық көрді. Джейн Брайант Куинн атап өткендей, бұл «инвестициялық порнография» болды — «қатты емес, жұмсақ түрі, бірақ бәрібір порнография».

Көпшіліктің ақпаратқа деген тойымсыз қажеттілігін қанағаттандыру үшін интернетке арналған бірқатар бизнес және технологиялық журналдар пайда болды. Wired өзін цифрлық революцияның авангарды ретінде сипаттады. Industry Standard журналының IPO трекері ең көп қадағаланатын индекс болды. Business 2. 0 «Жаңа экономиканың оракулы» атанды. Басылымдардың көбеюі алыпсатарлық көпіршіктің классикалық белгісі болды. Тарихшы Эдвард Чанселлор 1840 жылдары жаңа теміржол саласын он төрт апталық және екі күндік басылым қамтығанын айтты. 1847 жылғы қаржылық дағдарыс кезінде олардың көбі жойылды. 2001 жылы Industry Standard жұмысын тоқтатқанда, New York Times редакциялық мақаласында «бұл күн тарихта абыр-сабыр (buzz) өлген күн ретінде қалуы мүмкін» деп жазды.

Интернет көпіршігі сияқты алыпсатарлық маниялар біздің жүйеміздің ең нашар тұстарын ашады. Жаңылыспайық: капиталистік жүйенің іргетасын шайқалтқан бірқатар бизнес жанжалдарына дәл осы «Жаңа экономика» маниясы түрткі болды. Бір жарқын мысал — кезінде Америкадағы жетінші ірі корпорация болған Enron-ның өрлеуі және кейіннен банкротқа ұшырауы. 65 миллиард доллардан астам нарықтық құны жойылған Enron-ның күйреуін тек қор нарығындағы «Жаңа экономика» бөлігіндегі орасан зор көпіршік аясында ғана түсінуге болады. Enron тек энергия үшін емес, сонымен қатар кең жолақты байланыс, жаппай электронды сауда және коммерция үшін нарықта үстемдік ете алатын тамаша «Жаңа экономика» акциясы ретінде қарастырылды.

Алдау Enron-ның өмір салтына айналған сияқты еді. Wall Street Journal-дың хабарлауынша, Enron-ның жоғары лауазымды басшылары Кен Лей мен Джефф Скиллинг Уолл-стриттің қауіпсіздік сарапшыларына әсер ету үшін жалған сауда залын құруға жеке өздері қатысқан. Қызметкерлер бұл оқиғаны «Афера» деп атаған. Ең жақсы жабдықтар сатып алынып, қызметкерлерге ойдан шығарылған мәмілелер жасау рөлдері берілді, тіпті операция ерекше сәнді көрінуі үшін телефон желілері қара түске боялды. Мұның бәрі мұқият ойластырылған қойылым еді. 2006 жылы Лей мен Скиллинг сөз байласу және алаяқтық үшін сотталды. Сағы сынған Кен Лей сол жылдың соңында қайтыс болды.

Алаяқтықты былай қойғанда, біз мұны білуіміз керек еді. Технологияларды өзгертуге бағытталған инвестициялардың инвесторлар үшін көбіне тиімсіз болатынын білуіміз қажет еді. 1850 жылдары теміржол байланыс пен коммерцияның тиімділігін айтарлықтай арттырады деп күтілген болатын. Ол солай болды да, бірақ бұл теміржол акцияларының бағасын ақтамады. Олар 1857 жылдың тамызында күйрегенге дейін орасан зор алыпсатарлық биіктерге көтерілген еді. Бір ғасырдан кейін әуе жолдары мен теледидар өндірушілері елімізді өзгертті, бірақ алғашқы инвесторлардың көбі тақырға отырды. Инвестициялаудың кілті — саланың қоғамға қаншалықты әсер ететінінде немесе оның қаншалықты өсетінінде емес, оның пайда табу және оны сақтап қалу қабілетінде. Тарих бізге барлық шектен тыс қызған нарықтардың ерте ме, кеш пе гравитация заңына бағынатынын айтады. Менің жеке тәжірибем бойынша, нарықтағы тұрақты ұтылушылар — қандай да бір «қызғалдақ маниясына» берілмей тұра алмайтындар. Нарықта ақша табу, шын мәнінде, қиын емес. Кейінірек көретініміздей, акциялардың кең портфелін жай ғана сатып алып, ұзақ уақыт ұстап тұратын инвестор қолайлы табыс таба алады. Ең қиыны — тез байып кетуге бағытталған қысқа мерзімді алыпсатарлық дүрбелеңдерге ақшаңызды шашу азғыруына төтеп беру. Мұндай сұмдық қателіктерден аулақ болу қабілеті — капиталды сақтау мен оның өсуіне мүмкіндік берудің ең маңызды факторы болуы мүмкін. Сабақ өте айқын, бірақ оған мән бермеу де өте оңай.

Интернет көпіршігі АҚШ-тағы ең үлкен қор нарығының көпіршігі болғанымен, 2000-жылдардың басында жеке үй бағаларының өсуі, сөзсіз, АҚШ-тың жылжымайтын мүлік нарығындағы ең үлкен көпіршігі болды. Сонымен қатар, үй бағасының өсуі мен кейіннен құлдырауы қарапайым американдықтар үшін қор нарығындағы кез келген ауытқуларға қарағанда әлдеқайда үлкен маңызға ие болды. Жеке үй — қарапайым инвесторлардың көпшілігінің портфеліндегі ең ірі актив, сондықтан үй бағасының төмендеуі отбасының әл-ауқаты мен сенімділік сезіміне тікелей әсер етеді. Тұрғын үй көпіршігінің жарылуы АҚШ (және халықаралық) қаржы жүйесін дерлік құрдымға жіберіп, дүниежүзілік ауыр рецессияға әкелді. Бұл көпіршіктің қалай қаржыландырылғанын және оның неге осындай ауқымды зардаптарға әкеп соқтырғанын түсіну үшін біз банк және қаржы жүйесіндегі іргелі өзгерістерді түсінуіміз керек.

Егер қаржыгер 2000-жылдардың басында отыз жылдық ұйқыдан оянса, қаржы жүйесі танымастай болып көрінер еді. «Бер және иелен» (originate and hold) деп аталатын ескі жүйе бойынша, банктер ипотекалық несиелер беріп, сол несиелер қайтарылғанға дейін өздерінде ұстайтын. Мұндай ортада банкирлер берілетін несиелерге өте мұқият қарайтын. Өйткені, ипотекалық несие бойынша дефолт болса, біреу келіп несие қызметкерінен оның бастапқы шешімін сұрайтын еді. Бұл ортада қарыз алушының несие қабілеттілігін тексеру үшін қомақты алғашқы жарна мен құжаттар талап етілетін.

- Ешқандай сөз блоктамады - Html tag қолданылмады - Мазмұны, баспа ақпараты, авторлық құқықтар, индекстер және жарнамалық сілтемелер аттап өтілді.

Ғылыми көрінгенімен, бұл талдаудың үш кемшілігі бар. Біріншіден, ақпарат пен талдау қате болуы мүмкін. Сарапшы маңызды емес деректерге сүйеніп, қате болжам жасауы ықтимал. Екіншіден, ақпарат дұрыс болса да, одан шығарылған «құн» есептеуі қате болуы мүмкін. Үшіншіден, акция бағасы сіз есептеген «нақты құнға» ешқашан жақындамауы мүмкін. Мысалы, егер сіз акцияны «арзан» деп бағаласаңыз да, нарық оны одан әрі төмендете беруі мүмкін.

Келесі екі тарауда мен нақты нәтижелерді қарастырамын. 6-тарауда: «Техникалық талдау жұмыс істей ме? » деген сұрақ қарастырылады. 7-тарауда фундаменталистердің жұмыс нәтижелері зерттеледі. Олар бірге кәсіби инвестиция мамандарының кеңестеріне қаншалықты сенуіміз керек екенін бағалауға көмектесуі тиіс.

Қор нарығындағы эксперименттерде техникалық стратегиялар салыстырылатын плацебо — бұл «сатып ал және ұста» стратегиясы. Техникалық схемалар жиі пайда әкеледі, бірақ «сатып ал және ұста» стратегиясы да солай істейді. Шынында да, нарықтың кең индексіндегі барлық акциялардан тұратын портфельді қолданатын қарапайым «сатып ал және ұста» стратегиясы соңғы жүз жыл ішінде инвесторларға орташа есеппен жылына 10 пайызға жуық кіріс әкелді. Техникалық схемалар нарықтан жоғары кіріс әкелген жағдайда ғана оларды тиімді деп санауға болады. Бүгінгі күнге дейін олардың ешқайсысы бұл сынақтан тұрақты түрде өткен жоқ.

Техникалық талдаудың жанкүйерлері мені әділетсіз деп айыптауы мүмкін. Мен сипаттаған қарапайым тесттер техникалық талдаудың «байлығын» толық көрсете алмайды. Өкінішке орай, техник-сарапшылар үшін бұдан да күрделі сауда ережелері ғылыми тексерістен өтті. Кейбір танымал ережелерді егжей-тегжейлі қарастырайық.

Түрлі сүзгі ережелерін жан-жақты тексеру жұмыстары жүргізілді. Сатып алу және сату кандидаттарын анықтайтын төмендеу немесе өсу пайызы 1 пайыздан 50 пайызға дейін өзгертілді. Тесттер әртүрлі уақыт кезеңдерін қамтыды және жеке акцияларды да, акция индекстерін де қамтыды. Нәтижелер таңқаларлықтай тұрақты. Сүзгі ережелері бойынша туындайтын жоғары транзакциялық шығындарды ескергенде, бұл әдістер жеке акцияны (немесе акция индексін) жай ғана сатып алып, тест жүргізілген кезең ішінде ұстап тұру саясатын тұрақты түрде жеңе алмайды. Жеке инвестор кез келген сүзгі ережесін қолданудан және оны ұсынатын кез келген брокерден аулақ болғаны жөн.

Доу теориясының негізгі принципі нарық соңғы шыңнан жоғары көтерілгенде сатып алуды және алдыңғы ойпаттан төмен түскенде сатуды білдіреді. Теорияның әртүрлі нюанстары бар, бірақ негізгі идея графиктік талдаудың ажырамас бөлігі болып табылады.

Өкінішке орай, Доу механизмі түзетін сигналдар болашақ баға қозғалысын болжау үшін ешқандай маңызға ие емес. Сату сигналдарынан кейінгі нарықтың көрсеткіштері сатып алу сигналдарынан кейінгі көрсеткіштерден еш айырмашылығы жоқ. Нарықтағы акциялардың өкілетті тізімін жай ғана сатып алып, ұстаумен салыстырғанда, Доу теориясын ұстанушы іс жүзінде біршама артта қалады, өйткені стратегия көптеген қосымша транзакциялық шығындарды талап етеді.

Салыстырмалы күш жүйесінде инвестор жақсы нәтиже көрсетіп жатқан, яғни жалпы нарықтық индекстерден асып түсетін акцияларды сатып алады және ұстайды. Керісінше, нарықпен салыстырғанда нашар нәтиже көрсетіп жатқан акциялардан аулақ болу керек немесе, бәлкім, тіпті қысқа позиция ашу керек. Кейбір уақыт кезеңдерінде салыстырмалы күш стратегиясы «сатып ал және ұста» стратегиясынан асып түсетіндей көрінгенімен, оның мұны тұрақты түрде істей алатынына ешқандай дәлел жоқ. Жоғарыда айтылғандай, қор нарығында импульстің кейбір белгілері бар. Соған қарамастан, жиырма бес жылдық кезеңдегі салыстырмалы күш ережелерін компьютерлік тексеру мұндай ережелердің шығындар мен салықтарды есепке алғаннан кейін инвесторлар үшін пайдасыз екенін көрсетеді.

Тағы да, мұндай жүйені ұстанатын инвестор нәтижелерге көңілі толмауы мүмкін. Стратегия түзетін сатып алу және сату сигналдары болашақ баға қозғалысын болжау үшін пайдалы ешқандай ақпаратты қамтымайды. Барлық техникалық стратегиялар сияқты, инвестор көптеген сауда-саттықтар жасауға мәжбүр болады, сондықтан оның транзакциялық шығындары мен салықтары «сатып ал және ұста» стратегиясындағыдан әлдеқайда жоғары болады.

Мүмкін, алдыңғы тарауда сипатталған «бас және иық» сияқты күрделірек графиктік модельдер акция бағасының болашақ бағытын көрсете алатын шығар. Мысалы, «бас және иық» фигурасының төмен қарай бұзылуы сенімді «аю» белгісі болып табыла ма? Бір зерттеуде компьютерге бес жыл ішінде 548 акцияның графиктерін салу және ең танымал 32 графиктік модельдің кез келгенін анықтау бағдарламаланған. Компьютер «бас және иық», «үштік шың мен түбі», арналар, сыналар және т. б. іздеді.

Құрылғы «бас және иық» сияқты құлдырауды білдіретін графиктік модельден кейін бағаның «мойын сызығынан» төмен түскенін тапқанда, ол сату сигналын тіркеді. Үштік түбінен кейінгі жоғары қарай серпіліс сатып алу сигналын берді. Тағы да, техникалық сигнал мен кейінгі нәтиже арасында ешқандай байланыс болмағандай көрінді. Егер сіз сатып алу сигналы бар акцияларды сатып алып, сату сигналымен сатсаңыз, сіздің нәтижеңіз «сатып ал және ұста» стратегиясымен қол жеткізілгеннен жақсы болмас еді. Тіпті брокерлік комиссия нөл болса да, саудадан транзакциялық шығындар болады, ал пайда болған жағдайда кәдімгі табыс салығы салынады. Ал «сатып ал және ұста» стратегиясында салық төлеу кейінге қалдырылады.

Адам табиғаты тәртіпті жақсы көреді; адамдарға кездейсоқтық ұғымын қабылдау қиын. Кездейсоқтық заңдары бізге не айтса да, біз кездейсоқ оқиғалардың ішінен — тек қор нарығында ғана емес, тіпті спорттық құбылыстарды түсіндіруде де — белгілі бір заңдылықтарды іздейміз.

Психологтар «Филадельфия 76ерс» командасының толық бір жарым маусымдағы әрбір соққысына егжей-тегжейлі зерттеу жүргізді. Олар қатар келген соққылардың нәтижелері арасында ешқандай оң корреляция таппады. Шындығында, олар ойыншының бір сәтті соққысынан кейін мүлт кетуі, екі рет қатар гол соғуына қарағанда сәл ықтималырақ екенін анықтады. Сонымен қатар, зерттеушілер екі соққыдан көп серияларды қарастырды. Тағы да, олар ұзақ сериялардың саны (яғни, қатарынан бірнеше рет гол соғу) кездейсоқ деректер жиынтығында (әрбір оқиға алдыңғысынан тәуелсіз болатын тиын лақтыру сияқты) күтілгеннен көп емес екенін анықтады. Соңғы екі-үш соққының сәтті болуы ойыншының болашақ сәттілік туралы түсінігіне әсер еткенімен, нақты дәлелдер оның ешқандай әсері болмағанын көрсетті. Содан кейін зерттеушілер «Бостон Селтикс» командасының еркін лақтыру жазбаларын тексеру және Корнелл университетінің ерлер мен әйелдер баскетбол командаларымен бақыланатын соққы эксперименттерін жүргізу арқылы өз зерттеулерін растады.

Бұл тұжырымдар баскетбол шеберліктен гөрі кездейсоқтық ойыны дегенді білдірмейді. Әрине, кейбір ойыншылар гол соғу мен еркін лақтыруда басқаларға қарағанда ептірек. Бірақ мәселе мынада: соққы жасау ықтималдығы алдыңғы соққылардың нәтижесіне байланысты емес. Психологтар «ыстық қолға» деген тұрақты сенімнің себебі жадының ауытқуында болуы мүмкін деп болжайды. Егер сәттіліктердің немесе мүлт кетулердің ұзақ сериялары алма-кезек серияларға қарағанда есте көбірек сақталса, бақылаушылар қатар келген соққылар арасындағы байланысты асыра бағалауы мүмкін. Оқиғалар кейде кластерлер мен сериялар түрінде келгенде, адамдар олардың кездейсоқ екеніне сенуден бас тартады, тіпті мұндай кластерлер мен сериялар тиын лақтыру сияқты кездейсоқ деректерде жиі кездессе де.

Академиялық әлем стандартты техникалық сауда ережелерінің көбін жоққа шығарған соң, ол өз назарын кейбір қияли схемаларға аударды. Қаржылық талдау әлемі графистерсіз әлдеқайда тыныш және жалықтырғыш болар еді, бұған келесі әдістер дәлел.

Тек баға қозғалысына қанағаттанбаған кейбір техникалық сарапшылар өз зерттеулерін басқа қозғалыстарды да қамтитындай кеңейтті. Бұл схемалардың ішіндегі ең қызықтыларының бірін автор Ира Кобли «өсу нарықтары және жалаң тізелер» теориясы деп атады. Кез келген жылдағы әйелдер көйлектерінің етегінің ұзындығын тексеріңіз, сонда сіз акция бағаларының бағыты туралы түсінік аласыз. Келесі кестеде «өгіз» нарықтарының жалаң тізелермен, ал құлдырау нарықтарының қыздарды тамашалаушылар үшін «аю» нарықтарымен байланысты болуының әлсіз тенденциясы көрсетілген.

Мысалы, XIX ғасырдың аяғы мен XX ғасырдың басында қор нарығы бірқалыпты болды, көйлек етектері де солай болды. Бірақ содан кейін көйлек етектері көтеріліп, 1920 жылдардағы ұлы «өгіз» нарығы келді, одан кейін ұзын белдемшелер мен 1930 жылдардағы күйреу орын алды. (Шындығында, график сәл алдайды: көйлек етектері 1927 жылы, «өгіз» нарығының ең серпінді кезеңіне дейін төмендеген болатын).

Екінші дүниежүзілік соғыстан кейінгі кезеңде жағдай онша жақсы болмады. Нарық 1946 жылдың жазында, 1947 жылғы ұзын белдемшелері бар «Жаңа бейне» (New Look) стилі енгізілгенге дейін күрт төмендеді. Сол сияқты, 1968 жылдың соңында басталған қор нарығының күрт төмендеуі 1969 жылы, әсіресе 1970 жылы сәнге айналған миди-белдемшелердің пайда болуынан бұрын болды.

1987 жылғы күйреу кезінде бұл теория қалай жұмыс істеді? Сіз көйлек етегінің индикаторы істен шықты деп ойлауыңыз мүмкін. Өйткені, 1987 жылдың көктемінде дизайнерлер күзгі топтамаларын жібере бастағанда, өте қысқа белдемшелер сән ретінде бекітілген болатын. Бірақ қазан айының басында ел бойынша алғашқы суық жел соға бастағанда, таңқаларлық жағдай болды: әйелдердің көбі мини-белдемшелер өздеріне арналмағанын шешті. Әйелдер ұзын белдемшелерге қайта оралғанда, дизайнерлер де тез арада солай істеді. Қалғаны — қор нарығының тарихы. Ал 2000 жылдардың бірінші онжылдығындағы ауыр «аю» нарықтары туралы не деуге болады? Өкінішке орай, сіз дұрыс таптыңыз, шалбар сәнге айналды. Іскер әйелдер мен саясаткерлер әрқашан шалбарлы костюмдермен көріне бастады. Енді біз сол кезеңдегі ауыр «аю» нарықтарының нағыз кінәлісін білеміз. Әрине, 2007–2008 жылдардағы құлдыраудың нағыз себебі 4-тарауда сипатталған қаржылық дағдарыстың басталуы еді. 2020 жылғы күрт төмендеуге COVID-19 пандемиясы себеп болды. Екі оқиға да күтпеген жерден болды.

Бұл теорияны растайтын кейбір дәлелдер бар сияқты көрінгенімен, көйлек етегінің индикаторы нарық уақытын дәл анықтауға көмектеседі деп тым оптимистік үміт артпаңыз. Әйелдер енді көйлек етегінің озбырлығына тәуелді емес. Vogue журналы жазғандай, сіз енді еркекше де, әйелше де киіне аласыз және көйлек етегінің кез келген ұзындығы қазір қалыпты жағдай.

Нарық 2021 жылы неге өсті? Супербоул индикаторын қолданатын техникалық сарапшы үшін бұған жауап беру оңай. Супербоул индикаторы Супербоулда қай команданың жеңіске жеткеніне байланысты қор нарығының қалай жұмыс істейтінін болжайды. Ұлттық футбол лигасының (NFL) мүшесі «Тампа-Бэй Бакканирс» сияқты команданың жеңісі акциялардың «өгіз» нарығын болжайды, ал Америка футбол лигасының (AFL) мүшесінің жеңісі қор нарығы инвесторлары үшін жаман жаңалық. Индикатор кейде істен шыққанымен, ол қателескеннен көрі дұрыс болған кездері әлдеқайда көп. Әрине, бұның ешқандай мағынасы жоқ. Супербоул индикаторының нәтижелері екі мүлдем байланыссыз оқиғаның арасында кейде корреляция табуға болатынын ғана көрсетеді. Шынында да, Марк Халберт қор нарығын зерттеуші Дэвид Лейнвебердің S&P 500 индексімен ең тығыз байланысты индикатор Бангладештегі сары май өндірісінің көлемі екенін анықтағанын хабарлайды.

Уолл-стрит сарапшыларының «иттер тобының» мүшелері құлақтарын түріп, осы принцип негізінде миллиардтаған долларлық инвестициялық қорларды сата бастады. Содан кейін, күтілгендей-ақ, табыс «иттерді қауып алды». «Доудың иттері» жалпы нарықтан жүйелі түрде артта қала бастады. «Иттердің» жұлдызы О'Хиггинс айтқандай, «стратегия тым танымал болып кетті» және соңында өзін-өзі жойды. «Доудың иттері» енді аңға шықпайды.

Бірқатар зерттеушілер қаңтар айының қор нарығының кірістілігі үшін өте ерекше ай болғанын анықтады. Қор нарығының кірістілігі қаңтардың алғашқы екі аптасында, әсіресе шағын компаниялар үшін ерекше жоғары болуға бейім. Тіпті тәуекелді ескергеннің өзінде, шағын компаниялар инвесторларға қалыптан тыс жоғары кіріс ұсынатын сияқты — бұл артық кіріс негізінен жылдың алғашқы бірнеше күнінде орын алады. Мұндай эффект бірнеше шетелдік қор нарықтарында да тіркелген. Бұл «Ғажайып қаңтар эффектісі» деген арандатушылық атауы бар кітаптың шығуына себеп болды.

Өкінішке орай, шағын компаниялардың акцияларымен сауда жасаудың транзакциялық шығындары ірі компанияларға қарағанда едәуір жоғары (өйткені сатып алу-сату бағаларының арасындағы айырмашылық үлкен және өтімділік төмен) және қарапайым инвестордың бұл аномалияны пайдалануының ешқандай жолы жоқ сияқты. Сонымен қатар, бұл эффект жыл сайын қайталана бермейді. Басқаша айтқанда, қаңтардағы «ұсақ тиындарды» жинау тым қымбатқа түседі, ал кейбір жылдары ол жай ғана сағым болып шығады.

Техник-сарапшылар дәл болжам жасамауы мүмкін, бірақ алғашқылары өте колоритті тұлғалар болды. Ең танымалдарының бірі — сол кездегі Lehman Brothers инвестициялық фирмасының атқарушы вице-президенті Элейн Гарзарелли болды. Гарзарелли бір индикатормен шектелетін әйел емес еді. Ол қаржылық деректер мұхитына сүңгіп, нарықтың бағытын болжау үшін он үш түрлі индикаторды қолданды. Гарзарелли әрқашан маңызды бөлшектерді зерттегенді ұнататын. Бала кезінде ол жергілікті қасапшыдан жануарлардың мүшелерін алып, оларды бөлшектеп зерттейтін болған.

Гарзарелли 1987 жылғы күйреудің Роджер Бэбсоны болды. 13 қазанда ол USA Today газетіне берген, таңқаларлықтай көріпкелдікпен жасалған болжамында Доу индексінің 500 пункттен астам (20 пайыздық төмендеу) құлдырауы келе жатқанын айтты. Бір апта ішінде оның болжамдары орындалды.

Тікесінен айтқанда, көптеген бағалы қағаздар сарапшылары онша қырағы немесе сыншыл емес және олар жиі өрескел қателіктер жібереді. Мен мұны Уолл-стриттің жас стажеры кезінде-ақ білдім. Мен металл маманы Луидің жасаған кейбір талдау жұмысын қайталап көргім келді. Луи мыс бағасының әрбір 10 центке өсуі үшін белгілі бір мыс өндірушінің табысы бір акцияға 1 долларға артады деп есептеген екен. Мыс бағасының 3 долларға өсуін күткендіктен, ол осы нақты акцияны «ерекше тартымды сатып алу кандидаты» деп тұжырымдаған.

Луидің салғырттығы ол зерттейтін саласын түсінбейтінін көрсетті. Бірақ ол жалғыз емес еді. Barron’s журналына жазылған мақалада пластикалық хирург доктор Ллойд Кригер биотехнологиялық сарапшылар жазған кейбір есептерді зерттеді. Кригер сарапшылардың созылмалы жаралар мен күйіктерді емдеуде қолданылатын жасанды тері жасайтын биотехнологиялық компаниялар туралы жазбаларына ерекше назар аударды — бұл ол терең білетін сала болатын. Ол бағалы қағаздар сарапшыларының акцияларға берген диагноздары шындықтан өте алыс екенін анықтады. Біріншіден, ол бәсекелес компаниялар үшін болжанған нарық үлестерін қосып шықты. Жасанды тері нарығында бәсекелесетін бес биотехнологиялық компанияның болжанған үлестерінің қосындысы 100 пайыздан асып кеткен. Сонымен қатар, сарапшылардың әлеуетті нарықтың абсолюттік мөлшері туралы болжамы нақты күйік құрбандарының саны туралы деректермен мүлдем сәйкес келмеді, тіпті дәл деректерге қол жеткізу оңай болса да. Оның үстіне, компаниялар туралы түрлі сарапшылардың есептерін зерделей келе, доктор Кригер: «Олар бұл саланы анық түсінбеген», — деген қорытындыға келді. Мұндайда аңызға айналған бейсбол менеджері Кейси Стенгельдің сөзі еске түседі: «Бұл жерде біреу-міреу бұл ойынды ойнай ала ма? »

Көптеген сарапшылар Луиге еліктейді. Әдетте өздерінің табыс болжамдарын жасауға тым еріншек болғандықтан, олар басқа сарапшылардың болжамдарын көшіріп алғанды немесе корпоративтік басшылық шығарған «нұсқауларды» шайнамастан жұта салғанды жөн көреді. Сонда бірдеңе дұрыс болмай қалса, кімді кінәлау керектігін білу өте оңай болады. Ал сіздің кәсіби әріптестеріңіздің бәрі сізбен келісіп тұрғанда, қателесу әлдеқайда оңай. Кейнс айтқандай:

Бағалы қағаздар сарапшылары жойқын болжамдық қателіктер жіберуді жалғастыруда. Финикс университетінің иесі Apollo Group 2012 жылдың басында Уолл-стриттің сүйіктісі болды. Сарапшылар коммерциялық колледж индустриясындағы осы көшбасшының орасан зор табыс әлеуетіне сүйсініп, инвесторларға үлкен табыс болады деп болжады. Студенттік несиелердің қайтарылмауы, бітіру көрсеткіштерінің төмендігі және агрессивті рекрутингтік тәжірибелер туралы есептер ескерілмеді. Бірақ мұндай проблемалар кеңінен таралған конгресс есебімен расталды. Жағымсыз жарнама және соның салдарынан енгізілген үкіметтің жаңа ережелері оқуға түсушілер санының күрт төмендеуіне және Apollo акциялары бағасының одан да күрт, 80 пайызға құлдырауына әкелді.

Бағалы қағаздар сарапшылары болжамдарының қателікке бейімдігі олардың 2017 жылғы өнеркәсіптік акциялардың қарқынды өсуі кезінде General Electric-ті дұрыс бағалай алмағанынан жақсы көрінеді. GE — АҚШ-тың символикалық компаниясы. Ол Dow Jones өнеркәсіптік индексінің алғашқы мүшелерінің бірі болды және жиырмасыншы ғасырдың соңында көптеген жылдар бойы елдегі ең ірі өсу акцияларының бірі ретінде саналды.

2016 жылдың соңында Уолл-стрит сарапшыларының көпшілігі GE акцияларын «міндетті түрде сатып алу» (strong buy) деп бағалады. Компания өзінің қаржы бөлімшесінің негізгі бөлігінен құтылған болатын. «Жоғары левереджді қаржы бөлімшесіне орасан зор зиян келтірген қаржылық дағдарыстан туындаған проблемалар енді артта қалды», — деп атап өтті бір сарапшы және «болашақ өсім қамтамасыз етілген» деді. Сатылған бизнестердің нашар нәтижелері бұдан былай табысты тежемейтін болады. Фирма енді «қарапайым әрі икемді» және қолма-қол ақшаға толы болды. Сарапшылар GE бизнесінің 90 пайызы енді жоғары технологиялық өнеркәсіптік өнімдерге шоғырланғанын құптады.

2017 жылдың басындағы экономикалық орта да өсуді қолдайтын жағдайға ықпал етті. Экономикалық экспансия жеделдеуге дайын болды және GE «әлемдегі ең ірі цифрлық өнеркәсіптік компания» болу жолында еді. Өзінің тарихи шыңында 50 доллардан асқан акция енді 30 доллардың төменгі жағында тұралап қалған болатын. Бұл жағдайға 3 пайыздан асатын тартымды дивидендтік табыс қосымша болды. «Акция консервативті инвесторлар үшін ең жоғары құндылықты білдіреді».

Болашақ күткендей болмады. Компания барлық саланың басын шалғанмен, ешбірінің шебері бола алмады, оның мақтана алатындай нақты бір бизнесі болмады. Табыс өсудің орнына төмендеуін жалғастырды. Бас директор ауыстырылды және «сенімді» дивиденд екі есеге қысқартылды. Соған қоса, компания тарихи табысын одан әрі төмендететін бухгалтерлік есепті қайта қарауға мәжбүр болды. 2018 жылдың маусымында GE Dow Jones индексінен шығарылды және акция 13 доллардан сатылып жатты. 2021 жылы GE акцияларды кері бөлу (reverse stock split) жасап, әрбір сегіз акция үшін бір жаңа акция берді. Жаңа GE 100 доллардан жоғары сатылды, бірақ бұл түзетілгеннен кейін бәрібір сол 13 доллар еді. Сарапшылардың болжамдары осындай болды.

Мен Уолл-стрит сарапшылары біліксіз және басшылықтың айтқанын жай ғана қайталайды дегім келмейді. Бірақ орташа сарапшы — бұл өте қиын жұмысы бар және оны орташа деңгейде атқаратын, жақсы ақы төленетін және әдетте жоғары интеллектуалды адам. Сарапшылар жиі қателеседі, кейде ұқыпсыздық танытады және басқа адамдар сияқты қысымға ұшырайды. Қысқасы, олар кәдімгі пенделер.

Бұл мамандыққа қарсы төртінші аргументім парадоксальды: көптеген үздік бағалы қағаздар сарапшыларына бағалы қағаздарды талдау үшін ақы төленбейді. Олар көбінесе белсенді институционалдық сатушылар болады немесе портфель менеджерінің табысты лауазымына дейін көтеріледі.

Өздерінің зерттеу қабілетімен танымал инвестициялық фирмалар қаржы институтына қоңырау шалғанда, әдеттегі сатушымен бірге бағалы қағаздар сарапшысын жібереді. Институционалдық инвесторлар жаңа инвестициялық идеяны тікелей бірінші ауыздан естігісі келеді, сондықтан әдеттегі сатушы шетке шығып, сөзді сарапшыға береді. Ең шешен сарапшылар өз уақыттарының қаржылық есептермен емес, институционалдық клиенттермен өтетінін байқайды.

Бағалы қағаздар сарапшылары мен олардың инвестициялық-банктік операциялары арасындағы тығыз байланыстың бір белгісі — дәстүрлі түрде «сату» (sell) ұсыныстарының аздығы. «Сатып алу» және «сату» ұсыныстарының арақатынасында әрқашан белгілі бір біржақтылық болған, өйткені сарапшылар өздері зерттейтін компанияларды ренжіткісі келмейді. Бірақ инвестициялық-банктік кірістер ірі брокерлік фирмалар үшін негізгі пайда көзіне айналғандықтан, зерттеуші сарапшыларға дәлдіктен гөрі «оптимист» болу үшін көбірек ақы төленетін болды. Бір белгілі оқиғада, Трамптың «Тадж-Махал» облигацияларын пайыздарын төлей алмауы мүмкін болғандықтан сатуды ұсынған сарапшыны «Дональдтың» өзі сотпен қорқытқаннан кейін фирмасы бірден жұмыстан шығарып жіберді. (Кейінірек облигациялар шынымен де дефолтқа ұшырады). Көптеген сарапшылар ағымдағы немесе әлеуетті инвестициялық-банктік клиенттерді ренжітуі мүмкін теріс пікірлерді өз мәтіндерінен алып тастағанына таңқалуға болмайды. Интернет көпіршігі кезінде сатып алу мен сату ұсыныстарының арақатынасы 100-ден 1-ге дейін көтерілді.

Әрине, сарапшы «сатып ал» (buy) дегенде, ол «ұстап тұр» (hold) дегенді білдіруі мүмкін, ал «ұстап тұр» дегенде, бұл «мына қоқыстан тезірек құтыл» дегенді білдіретін эвфемизм болуы ықтимал. Бірақ инвесторларға ұсыныстарды түсіну үшін деконструкциялық семантика курсы қажет болмауы керек, өкінішке орай, көптеген жеке инвесторлар интернет көпіршігі кезінде сарапшылардың сөзіне сенді.

Мүдделер қақтығысы мен сарапшылардың тәуелсіз сұрақтар қоймауы Сарбейнз-Окслиден кейін де жойылған жоқ. 2010 жылы British Petroleum-ның Deepwater Horizon бұрғылау платформасындағы жарылыс пен мұнай төгілуі туралы хабарландырудан кейін BP акциялары бір акция үшін 60 доллардан 50 долларға дейін 10 пунктке төмендеді. Соған қарамастан, Уолл-стрит сарапшылары қауымдастығының бірауыздан шығарған үкімі — акция бағасы шектен тыс реакция көрсетті және BP-ді «міндетті түрде сатып алу керек» (screaming buy) болды. Бір сарапшы айтқандай, құлдырау «компания үшін болуы мүмкін шығындарға (болжам бойынша 450 миллион доллар) сәйкес келмейді, тіпті залалды өтеу талап етілсе де». Акцияны бақылайтын отыз төрт сарапшының жиырма жетісі оны «сатып алу» деп бағалады. Қалған жетеуі «ұстап тұру» рейтингін берді. Бірде-бір «сату» ұсынысы болған жоқ. Тіпті аса белсенді тележүргізуші Джим Крамер де өз көрермендеріне оның қайырымдылық трасты BP акцияларын сатып алып жатқанын айтты. Ақшалай түрде шамамен 100 миллиард доллар жоғалтып, акция соңында 20 долларға дейін төмендеді. (2018 жылдың қаңтарына қарай BP төгілу шығындары 65 миллиард долларға жеткенін және әлі де өсіп жатқанын есептеді).

Қателіктің жаппай сипаты мүдделер қақтығысының жойылмағанын көрсетеді. BP — Уолл-стрит үшін үлкен андеррайтингтік гонорарлар әкелетін бағалы қағаздардың ірі эмитенті. Сарапшыларға компания туралы теріс пікірлер айту болашақта андеррайтингтік бизнестен айырылуға әкелуі мүмкін деген қорқыныш әлі де әсер етеді.

Соңында, кәсіби қор менеджерлерінің экономикалық жағдайды болжау негізінде ақшаны қолма-қол ақшадан немесе облигациялардан акцияларға ауыстыру туралы дұрыс шешім қабылдау қабілеті өте нашар болды. Инвестициялық қорлардың қолма-қол ақша позицияларының шыңдары әдетте нарықтың ең төменгі деңгейлерімен сәйкес келді. Керісінше, нарық шыңында болған кезде қолма-қол ақша позициялары әрқашан төмен болды.

Осы сөздерді жазып отырғанда, артқы жақтағы хордың даусын естігендей боламын. Ол шамамен былай айтады: сарапшының нақты сынағы ол ұсынған акциялардың нәтижесінде жатыр. Мүмкін, мыс сарапшысы «Салғырт Луи» ондық таңбаны қате қойып, табыс болжамын бүлдірген шығар, бірақ егер ол ұсынған акциялар клиенттеріне ақша әкелсе, оның ұқыпсыздығын кешіруге болады. Хор: «Табыс болжамын емес, инвестициялық нәтижені талдаңыз», — деп жатыр.

Мұндай мәлімдемелер академиялық ортадағы асқақ ойлылар үшін тым тартымды болды. Қолжетімді деректердің көптігін, мұндай зерттеулерді жүргізуге уақыттың бар екенін және бұл мәселелерде академиялық басымдықты дәлелдеуге деген үлкен құштарлықты ескерсек, академияның өзара инвестициялық қорлардың нәтижелеріне назар аударуы заңды еді.

Тағы да, бірнеше зерттеулердің дәлелдері таңқаларлықтай біртекті. Инвесторлар орташа инвестициялық қормен басқарылмайтын кең нарықтық индекс акцияларын сатып алып, ұстап тұру арқылы қол жеткізетін нәтижеден артық ештеңе таппаған. Басқаша айтқанда, ұзақ уақыт кезеңінде инвестициялық қорлардың портфельдері нарықтан озып кете алмаған. Кейбір қорлардың белгілі бір уақыт кезеңдерінде өте жақсы нәтижелері болуы мүмкін болғанымен, жоғары өнімділік тұрақты емес және қорлардың кез келген болашақ кезеңде қалай жұмыс істейтінін болжау мүмкін емес.

Төмендегі кестеде 2021 жылдың 31 желтоқсанына дейінгі жиырма жылдық кезеңдегі орташа акциялық инвестициялық қордың табыстылығы көрсетілген. Салыстыру үшін кең нарықты білдіретін Standard & Poor’s 500 индексі пайдаланылады. Осыған ұқсас нәтижелер әртүрлі уақыт кезеңдері үшін және зейнетақы қорлары, сондай-ақ басқа инвесторлар үшін де анықталды. Жай ғана кең нарықтық индекстегі акцияларды сатып алу және ұстап тұру — кәсіби портфель менеджері үшін жеңу өте қиын стратегия.

Дереккөздер: SPIVA U. S. Scorecard 2022.

Инвесторлар бір жылы 100 пайыз пайда тауып, келесі жылы 50 пайыз жоғалту оларды бастапқы нүктесіне қайта әкелетінін түсінді. Әрине, кейбір қорлар қатарынан жиырма жыл бойы орташа деңгейден жоғары табыс көрсеткен. Бірақ олар өте сирек кездеседі және олардың саны кездейсоқтық заңына сәйкес күтілетін мөлшерден аспайды.

Осы уақытта халық тиын лақтыру шеберлерінің «таңғажайып қабілетіне» таңғалу үшін жинала бастайды. Жеңімпаздар мақтауға бөленеді. Оларды тиын лақтыру өнерінің кемеңгерлері деп атайды, өмірбаяндары жазылады, адамдар олардан ақыл-кеңес сұрайды. Айтпақшы, 1000 қатысушының ішінен тек 8-і ғана қатарынан «елтаңба» түсіре алды емес пе? Ойын жалғаса береді және кейбір қатысушылар тоғыз немесе он рет қатарынан «елтаңба» түсіруі мүмкін. * Бұл мысалдың мақсаты — инвестициялық қор менеджерлері шешімді тиын лақтыру арқылы қабылдауы керек дегенді білдіру емес, кездейсоқтық заңдары жұмыс істейтінін және кейбір таңғажайып жетістіктерді солай түсіндіруге болатынын көрсету.

Дереккөз: The Wall Street Journal, 5 қаңтар, 2009 ж.

Дереккөз: S&amp;P SPIVA Report—2022.

Инвестициялық қорлар 1970-2017 жж. — S&P 500 табыстылығымен салыстырғанда

Дереккөз: Vanguard және Lipper.

Жоғарыдағы талқылау инвестициялық және биржалық қорларға арналғанымен, бұл қорларды барлық инвестициялық менеджерлердің ішіндегі ең нашары деп ойлауға болмайды. Іс жүзінде, инвестициялық қорлардың нәтижесі басқа көптеген кәсіби инвесторларға қарағанда біршама жақсырақ болды. Өмірді сақтандыру компанияларының, мүлікті сақтандыру компанияларының, зейнетақы қорларының, қорлардың, мемлекеттік және жергілікті сенімгерлік қорлардың, банктер басқаратын жеке сенімгерлік қорлардың және инвестициялық кеңесшілер басқаратын жеке шоттардың нәтижелері зерттелді. Бұл кәсіби инвесторлардың немесе осы топтар мен тұтас нарықтың арасында акциялар портфелінің табыстылығы бойынша айтарлықтай айырмашылық жоқ. Ерекше жағдайлар өте сирек. Жалпы алғанда, кәсіби басқарылатын портфельдердің табыстылығы кеңейтілген индекстен төмен болды.

«Егер парасатты адамдар үнемі тиімді құнды іздеп, артық бағаланған деп есептейтін акцияларын сатып, ал қазір төмен бағаланған деп күтетін акцияларын сатып алатын болса, осы әрекеттердің нәтижесінде қолданыстағы акция бағалары болашақ перспективаларды бұрыннан ескеріп қояды. Сондықтан өзі арзан немесе қымбат активтерді іздемейтін пассивті инвестор үшін акциялардың бағасы кез келген акцияны басқасымен бірдей тиімді немесе тиімсіз ететіндей қалыптасады. Мұндай пассивті инвестор үшін кездейсоқ таңдау кез келген басқа әдіс сияқты жақсы болады».

*Егер біз жеңілгендерге ойынды жалғастыруға рұқсат берсек (инвестициялық қор менеджерлері нашар жылдан кейін де жұмысын жалғастыратыны сияқты), біз оннан сегіз немесе тоғыз рет «елтаңба» түсіріп, тиын лақтырудың маманы болып саналған тағы бірнеше қатысушыны табар едік.

ЖАҢА ИНВЕСТИЦИЯЛЫҚ ТЕХНОЛОГИЯ

Бұл тарау қазіргі заманғы портфель теориясы туралы, оның түсініктері сізге тәуекелді азайтып, сонымен бірге жоғары табыс табуға мүмкіндік береді. 9-тарауда мен белгілі бір тәуекел түрін қабылдау арқылы инвесторлар өз табысын арттыра алады деп есептейтін академиктерге тоқталамын. Содан кейін, 10 және 11-тарауларда мен нарықты парасаттылық емес, психология басқарады және «кездейсоқ серуен» деген нәрсе жоқ деген қорытындыға келген кейбір академиктер мен практиктердің уәждерін қарастырамын. Олар нарықтардың тиімді емес екенін және инвестициялық нәтижелерді жақсарту үшін бірнеше стратегияларды қолдануға болатынын айтады. Оларға Уолл-стритте танымал болған бірқатар «ақылды бета» және «тәуекел паритеті» стратегиялары, сондай-ақ әлеуметтік жауапты компанияларға инвестиция салу арқылы қайырымдылық жасап, сонымен бірге қаржылық табыс табуға болады деген көзқарас кіреді. Соңында, барлық сынға қарамастан, дәстүрлі индекстік қорлар нарықтағы ең тиімді серуендеудің даусыз чемпионы болып қала беретінін және олар барлық портфельдердің өзегін құрауы тиіс екенін көрсетумен қорытындылаймын.

Хмм. Самуэль Батлер баяғыда жазғандай, «мұнда бір шикілік бар». Нарықта ақша жасалып жатыр; кейбір акциялар басқалардан асып түседі. Кейбір адамдар нарықты жеңе алады және жеңіп те жүр. Мұның бәрі тек кездейсоқтық емес. Көптеген академиктер де мұнымен келіседі; бірақ нарықты жеңудің жолы — ерекше көріпкелдік таныту емес, керісінше үлкенірек тәуекелге бару екенін айтады. Тәуекел және тек тәуекел ғана табыстың орташа деңгейден қаншалықты жоғары немесе төмен болатынын анықтайды.

Бұл қарапайым мысал күтілетін кірістілік пен вариация ұғымдарын және олардың қалай өлшенетінін көрсетеді. Сіз әртүрлі экономикалық жағдайларда келесідей жалпы кірістерді (дивидендтер мен баға өзгерістерін қосқанда) күтетін акция сатып алдыңыз делік:

Күтілетін кірістілік = ⅓(0. 30) + ⅓(0. 10) + ⅓(–0. 10) = 0. 10.

Дегенмен, жылдық кірістер 30 пайыздық өсімнен 10 пайыздық шығынға дейін қатты өзгеріп отырады. «Вариация» — бұл кірістердің шашырау өлшемі. Ол әрбір мүмкін кірістің өзінің орташа (күтілетін) мәнінен (біздің жағдайда 10%) ауытқуының орташа квадраты ретінде анықталады.

Вариация = ⅓(0. 30–0. 10)² + ⅓(0. 10–0. 10)² + ⅓(–0. 10–0. 10)² = ⅓(0. 20)² + ⅓(0. 00)² + ⅓(–0. 20)² = 0. 0267.

Вариация және стандартты ауытқу сияқты тәуекелдің шашырау өлшемдері бәрін бірдей қанағаттандыра алмады. Сыншылар: «Тәуекелділік вариацияның өзімен байланысты емес екені анық», — дейді. «Егер шашырау жағымды жаңалықтардан, яғни күткеннен де жақсы нәтижелерден туындаса, есі дұрыс ешбір инвестор оны тәуекел деп атамас еді».

Тек төмен қарай құлдырау мүмкіндігі ғана тәуекелді құрайтыны әрине шындық. Дегенмен, іс жүзінде, егер кірістердің үлестірімі симметриялы болса — яғни төтенше пайда алу мүмкіндігі мен көңіл қалдыратын шығынға ұшырау ықтималдығы шамамен бірдей болса — шашырау немесе вариация өлшемі тәуекел өлшемі ретінде жеткілікті болады. Шашырау немесе вариация неғұрлым үлкен болса, көңіл қалу мүмкіндігі де соғұрлым жоғары болады.

Дереккөз: Bloomberg.

Жеке бағалы қағаздардың тарихи кірістерінің үлгісі әдетте симметриялы болмаса да, жақсы диверсификацияланған акциялар портфелінің кірістері кем дегенде шамамен симметриялы болады. Жоғарыдағы диаграмма елу жыл ішіндегі S&P 500 акциялар индексіне инвестицияланған портфельдің айлық кірістілік үлестірімін көрсетеді. Ол кірістер ауқымын тең аралықтарға (шамамен 1¼ пайыз) бөліп, содан кейін кірістердің әрбір аралыққа түсу жиілігін (айлар санын) белгілеу арқылы құрастырылған. Орташа есеппен портфель айына 1 пайызға жуық немесе жылына шамамен 11 пайыз кіріс әкелді. Алайда, нарық күрт төмендеген кезеңдерде портфель де құлдырап, бір айдың ішінде 20 пайыздан астам шығынға ұшырады.

Осындай симметриялы үлестірімдер үшін пайдалы ереже мынадай: айлық кірістердің үштен екісі орташа кірістен бір стандартты ауытқу шегінде болады, ал кірістердің 95 пайызы екі стандартты ауытқу шегінде болады. Есіңізге сала кетейік, бұл үлестірімнің орташа кірісі айына 1 пайызға жуық болды. Стандартты ауытқу (біздің портфельдік тәуекел өлшеміміз) айына шамамен 4½ пайызды құрайды. Осылайша, айлардың үштен екісінде бұл портфельдің кірістілігі +5½ пайыз бен –3½ пайыз аралығында болды, ал кірістердің 95 пайызы 10 пайыз бен –8 пайыз аралығында болды. Көрініп тұрғандай, стандартты ауытқу неғұрлым жоғары болса (кірістер соғұрлым шашыраңқы), нарықта кем дегенде кейбір кезеңдерде ақша жоғалту ықтималдығы (тәуекел) соғұрлым жоғары болады. Сондықтан стандартты ауытқу сияқты құбылмалылық өлшемі тәуекелдің көрсеткіші ретінде қолданылады және негізделеді.

Қаржы саласындағы ең жақсы дәлелденген тұжырымдардың бірі — орташа есеппен алғанда, инвесторлар үлкен тәуекелге барғаны үшін жоғары кіріс мөлшерлемелерін алды. Ең мұқият зерттеу 1926 жылдан 2020 жылға дейінгі кезеңді қамтитын деректерді талдау арқылы жүргізілді және нәтижелері келесі кестеде көрсетілген. Зерттеу бірнеше түрлі инвестициялық құралдарды — акцияларды, облигацияларды және қазынашылық вексельдерді алып, әрбір элемент үшін жыл сайынғы өсу немесе төмендеу пайызын өлшеді. Содан кейін кірістер 0-ден 5 пайызға дейін түскен жылдар санын көрсету үшін базалық сызықта тіктөртбұрыш немесе бағана тұрғызылды; басқа тіктөртбұрыш кірістер 5-тен 10 пайызға дейін түскен жылдар санын көрсетті және осылайша оң және теріс кірістер үшін жалғасты. Нәтижесінде кірістердің шашырауын көрсететін бағаналар сериясы алынды, одан стандартты ауытқуды есептеуге болады.

*1933 жылы шағын компания акцияларының жалпы кірістілігі 142. 9 пайыз болды.

Дереккөз: Ibbotson, Duff &amp; Phelps SBBI Yearbook.

Көз жүгірткенде-ақ ұзақ уақыт аралығында жай акциялар орташа есеппен айтарлықтай жоғары жалпы кіріс мөлшерлемелерін бергенін көруге болады. Дивидендтер мен капитал өсімін қосқандағы бұл кірістер ұзақ мерзімді облигациялар мен қазынашылық вексельдердің кірістерінен, сондай-ақ тұтыну бағаларының жылдық өсу қарқынымен өлшенетін инфляция деңгейінен айтарлықтай асып түсті. Осылайша, акциялар оң «нақты» кіріс мөлшерлемелерін, яғни инфляцияның әсерін алып тастағаннан кейінгі кірістерді қамтамасыз етуге бейім болды. Дегенмен, ұзақ мерзімді деректер жай акциялардың кірістілігі өте құбылмалы екенін көрсетеді, бұған стандартты ауытқу және кестенің көршілес бағаналарында көрсетілген жылдық кірістер ауқымы дәлел. Акциялардан түсетін кірістер 50 пайыздан астам өсімнен (1933 жылы) дәл сондай пайыздық шығынға (1931 жылы) дейін ауытқып отырды. Акциялардан инвесторларға қолжетімді болған қосымша кірістер айтарлықтай жоғары тәуекелді қабылдау есебінен келгені анық. 1926 жылдан бастап шағын компаниялардың акциялары одан да жоғары кірістілік деңгейін қамтамасыз еткенін атап өтіңіз, бірақ бұл кірістердің шашырауы (стандартты ауытқуы) жалпы акцияларға қарағанда одан да үлкен болды. Тағы да біз жоғары кірістің жоғары тәуекелмен байланысты екенін көреміз.

Инвесторлар жай акциялар теріс кіріс әкелген бірқатар кезеңдерді бастан өткерді. 1930–32 жылдар аралығы қор нарығының инвесторлары үшін өте нашар болды. 1970-жылдардың басы да теріс кірістер әкелді. 1987 жылдың қазан айындағы қор нарығы индекстерінің үштен бірге төмендеуі — 1930-жылдардан бергі қысқа мерзімдегі акциялар бағасының ең драмалық өзгеруі. Акция инвесторлары 2000-жылдардың бірінші онжылдығында және 2020 жылғы COVID-19 пандемиясының басында акциялардың қаншалықты нашар нәтиже көрсеткенін жақсы біледі. Соған қарамастан, ұзақ мерзімді перспективада инвесторлар көбірек тәуекелге барғаны үшін жоғары кірістермен марапатталды. Алайда, инвесторлардың тәуекелді азайту жолдары бар. Бұл бізді кәсіби мамандардың инвестициялық ойлауында төңкеріс жасаған қазіргі заманғы портфельдік теория тақырыбына әкеледі.

Теорияны 1950-жылдары Гарри Марковиц жасап шығарды және осы үлесі үшін ол 1990 жылы Экономика бойынша Нобель сыйлығына ие болды. Оның «Portfolio Selection» атты кітабы Чикаго университетіндегі докторлық диссертациясының негізінде жазылған. Оның тәжірибесі UCLA-да сабақ беруден бастап, RAND корпорациясында компьютерлік тілді жобалауға дейін қамтыды. Ол тіпті хедж-қорды басқарды. Марковицтің ашқан жаңалығы мынада болды: тәуекелді (құбылмалы) акциялардың портфелін солай жинақтауға болады, нәтижесінде портфель тұтастай алғанда ондағы жеке акцияларға қарағанда аз тәуекелді болуы мүмкін.

Қазіргі заманғы портфельдік теорияның (MPT ретінде де белгілі) математикасы өте күрделі және қорқынышты; ол ғылыми журналдарды толтырып, көптеген академиктердің жұмысын қамтамасыз етіп отыр. Бұл өзінен-өзі аз жетістік емес. Бақытымызға орай, теорияның мәнін түсіну үшін сізді квадраттық бағдарламалаудың шытырмандарымен алып жүрудің қажеті жоқ. Бір ғана мысал бүкіл ойынды түсінікті етеді.

Орташа есеппен маусымдардың жартысы ашық, жартысы жаңбырлы болады деп есептейік (яғни, ашық немесе жаңбырлы маусымның ықтималдығы ½). Қолшатыр өндірушісінің акциясын сатып алған инвестор уақыттың жартысында 50 пайыз пайда тауып, жартысында инвестициясының 25 пайызын жоғалтатынын байқайды. Орташа есеппен ол 12½ пайыз кіріс табады. Бұл біз инвестордың күтілетін кірістілігі деп атаған нәрсе. Сол сияқты, шипажайға инвестициялау да дәл сондай нәтиже береді. Алайда, осы бизнестің кез келгеніне инвестиция салу тәуекелді болар еді, өйткені нәтижелер құбылмалы және қатарынан бірнеше ашық немесе жаңбырлы маусымдар болуы мүмкін.

Жаңбырлы маусымда дәл солай болатынын ескеріңіз — тек атаулар өзгереді. Қолшатыр өндірушісіне салынған инвестиция 50 пайыз пайда әкеледі, ал шипажайға салынған инвестиция 25 пайыз шығын әкеледі. Тағы да, диверсификацияланған инвестор өзінің жалпы инвестициясынан 12½ пайыз пайда табады.

Әрине, әрқашан кедергілер болады және бұл жағдайда көптеген компаниялардың тағдыры бір-бірімен тығыз байланысты (синхронды) қозғалады. Рецессия болып, адамдар жұмыссыз қалғанда, олар жазғы демалысты да, қолшатырларды да сатып алмауы мүмкін. Сондықтан іс жүзінде жоғарыда көрсетілгендей тәуекелді толық жоюды күтпеңіз. Дегенмен, компаниялардың тағдыры әрқашан толықтай параллель қозғалмайтындықтан, акциялардың диверсификацияланған портфеліне инвестиция салу бір немесе екі жеке бағалы қағазға инвестиция салуға қарағанда қауіпсіз болады.

Екінші жағынан, егер Ford тоқырауға ұшыраған аймақтағы мемлекеттік мердігермен біріктірілсе, диверсификация тәуекелді айтарлықтай азайтуы мүмкін. Егер тұтынушылық шығындар азайса, Ford-тың сатылымы мен табысы төмендеп, елдегі жұмыссыздық деңгейі өсуі мүмкін. Егер үкімет жұмыссыздық жоғары болған кезде тоқырауға ұшыраған аймақтарға келісімшарттар беруді әдетке айналдырса (ондағы жұмыссыздық зардаптарын жеңілдету үшін), Ford пен мердігердің кірістері бір мезгілде қозғалмауы әбден мүмкін. Бұл екі акцияның ковариациясы өте төмен немесе одан да жақсысы, теріс ковариациясы болуы мүмкін.

Бұл мысал сәл асыра сілтелген болып көрінуі мүмкін және көптеген инвесторлар нарық соққыға жығылғанда барлық акциялар дерлік төмендейтінін түсінеді. Дегенмен, кем дегенде белгілі бір уақытта кейбір акциялар мен активтер класы нарыққа қарсы қозғалады; яғни, олардың теріс ковариациясы бар немесе олар бір-бірімен теріс корреляцияланған.

Енді ең маңызды сәт келеді: диверсификациядан тәуекелді азайту пайдасын алу үшін міндетті түрде теріс корреляция қажет емес. Марковицтің инвесторлардың әмиянына қосқан үлкен үлесі — мінсіз оң корреляциядан төмен кез келген байланыстың тәуекелді азайтуға әлеуеті бар екенін дәлелдеуі болды. Оның зерттеулері жоғарыдағы кестеде көрсетілген нәтижелерге әкелді. Көріп отырғанымыздай, бұл бағалы қағазды немесе активтер класын қосу тәуекелді азайта алатынын анықтауда корреляция коэффициентінің шешуші рөлін көрсетеді.

Шекспирдің сөзімен айтқанда, жақсы нәрсе тым көп болуы мүмкін бе? Басқаша айтқанда, диверсификация кірістерді қорғайтын сиқырлы таяқша болуын тоқтататын нүкте бар ма? Көптеген зерттеулер жауаптың «иә» екенін дәлелдеді. Келесі диаграммада көрсетілгендей, американдық ксенофобтар — өз елінің шекарасынан тысқары қараудан қорқатындар — үшін «алтын сан» кем дегенде елу бірдей көлемдегі және жақсы диверсификацияланған АҚШ акциялары болып табылады (әрине, елу мұнай компаниясының акциясы немесе елу электр желілері компаниясы тәуекелді азайтудың баламалы көлемін бермейді). Мұндай портфель арқылы жалпы тәуекел 60 пайыздан астамға азаяды. Жақсы жаңалықтар осы жерде аяқталады, өйткені портфельдегі акциялар санын одан әрі көбейту тәуекелді айтарлықтай азайтуға әкелмейді.

Көзқарасы кеңірек инвесторлар — Марковиц өз теориясын алғаш тұжырымдағаннан бері әлемнің айтарлықтай өзгергенін түсінетіндер — одан да үлкен қорғанысқа ие бола алады, өйткені шет елдер экономикаларының қозғалысы әрқашан АҚШ экономикасымен синхронды (бір мезгілде) бола бермейді, әсіресе дамушы нарықтарда. Мысалы, мұнай мен шикізат бағасының өсуі Еуропаға, Жапонияға және тіпті өзін-өзі қамтамасыз ететін Америка Құрама Штаттарына теріс әсер етеді. Екінші жағынан, мұнай бағасының өсуі Индонезия мен Таяу Шығыстағы мұнай өндіруші елдерге өте оң әсер етеді. Сол сияқты, минералды және басқа шикізат бағасының өсуі Австралия мен Бразилия сияқты табиғи ресурстарға бай елдерге оң әсер етеді.

Жаһандық ойлайтын инвесторлар үшін де «алтын сан» елуге жуық екені белгілі болды. Мұндай инвесторлар өз ақшалары үшін көбірек қорғаныс алады, бұл жоғарыдағы диаграммада көрсетілген. Мұнда акциялар тек АҚШ қор нарығынан ғана емес, сонымен қатар халықаралық нарықтардан да алынған. Күтілгендей, халықаралық диверсификацияланған портфель тек АҚШ акцияларынан құралған портфельге қарағанда тәуекелі азырақ болады.

Халықаралық диверсификацияның артықшылықтары жақсы құжатталған. 201-беттегі сурет 1970 жылдан бергі елу жылдан астам кезеңдегі қол жеткізілген табыстарды көрсетеді. Осы уақыт аралығында шетелдік акциялардың (дамыған шет елдердің MSCI EAFE [Еуропа, Австралазия және Қиыр Шығыс] индексімен өлшенетін) жылдық орташа кірістілігі S&P 500 индексіндегі АҚШ акцияларына қарағанда сәл жоғары болды. Алайда, АҚШ акциялары қауіпсіз болды, өйткені олардың жылдан жылға кірістілігі аз құбылмалы болды. Осы кезеңдегі екі индекс арасындағы корреляция шамамен 0. 5 — оң, бірақ қалыпты деңгейде болды. Суретте инвестор АҚШ және EAFE (дамыған шет елдер) акцияларының әртүрлі комбинацияларын ұстаған жағдайда қол жеткізуге болатын кірістілік пен тәуекелдің (құбылмалылықтың) әртүрлі үйлесімдері көрсетілген. Суреттің оң жағында біз тек EAFE акцияларынан тұратын портфельмен қол жеткізілетін жоғары кіріс пен тәуекел деңгейін (үлкен құбылмалылықты) көреміз. Суреттің сол жағында тек АҚШ-тың ішкі акцияларынан тұратын портфельдің кірістілігі мен тәуекел деңгейі көрсетілген. Қою қара сызық ішкі және шетелдік акциялар арасындағы әртүрлі портфельдік үлестер нәтижесінде пайда болатын кірістілік пен құбылмалылықтың әртүрлі комбинацияларын көрсетеді.

Портфель 100 пайыз ішкі активтерден біртіндеп шетелдік акцияларды қосуға ауысқан сайын, кірістілік арта түсетінін ескеріңіз, өйткені EAFE акциялары осы кезеңде ішкі акцияларға қарағанда сәл жоғары кіріс әкелді. Алайда, маңызды жайт — осы тәуекелдірек бағалы қағаздардың кейбірін қосу іс жүзінде портфельдің тәуекел деңгейін азайтады (кем дегенде белгілі бір уақытқа дейін). Дегенмен, соңында портфельге тәуекелдірек EAFE акцияларының үлесі көбірек қосылған сайын, жалпы тәуекел жалпы кіріспен бірге арта түседі.

Дереккөз: Bloomberg.

Келесі график 2000-жылдардың бірінші онжылдығында S&P 500-ге салынған инвестицияның ешқандай табыс әкелмегенін көрсетеді. Бірақ кең дамушы нарықтар индексіне салынған инвестиция айтарлықтай пайда әкелді. Кең халықаралық әртараптандыру АҚШ инвесторлары үшін тіпті «жоғалған онжылдық» кезінде де үлкен пайда әкелер еді.

Дереккөз: Vanguard, Datastream, Morningstar.

Сонымен қатар, сенімді облигациялар тәуекелді азайту құралы ретінде өз құндылығын дәлелдеді. 205-беттегі график 2008–09 жылдардағы қаржылық дағдарыс кезінде АҚШ-тың қазынашылық облигациялары мен ірі капиталдандырылған АҚШ акциялары арасындағы корреляция коэффициенттерінің қалай төмендегенін көрсетеді. Тіпті 2008 жылғы қор нарығының сұмдық құлдырауы кезінде де, Barclay’s Capital кең облигациялар индексіне инвестицияланған кең әртараптандырылған облигациялар портфелі 5,2 пайыз табыс әкелді. Қаржылық дағдарыс кезінде тығылатын жер табылды. Облигациялар (және төртінші бөлімде қарастырылатын облигация тәріздес бағалы қағаздар) тиімді әртараптандырушы ретінде өз құндылығын көрсетті.

Дереккөз: Vanguard.

күтілетін немесе орташа табыс болса, ал U қолшатыр өндірушісінің нақты табысы және Ū — орташа табыс болса, біз U мен R арасындағы ковариацияны (немесе COVUR) келесідей анықтаймыз:

Табыстардың алдыңғы кестесінен және болжамды ықтималдықтардан біз тиісті сандарды қоя аламыз:

COVUR = ½(0. 50 – 0. 125) (–0. 25 – 0. 125) + ½(–0. 25 – 0. 125) (0. 50 – 0. 125) = –0. 141.

Егер екі бағалы қағаздың табысы бірге қозғалса (біреуі көтерілгенде, екіншісі де әрқашан көтеріледі), ковариация саны үлкен оң сан болады. Егер табыстар осы мысалдағыдай бір-біріне мүлдем қарама-қайшы болса, онда екі бағалы қағаздың теріс ковариациясы бар деп айтылады.

Жүйелі тәуекел, оны нарықтық тәуекел деп те атайды, жеке акциялардың (немесе портфельдердің) жалпы нарықтық тербелістерге реакциясын көрсетеді. Кейбір акциялар мен портфельдер нарықтық қозғалыстарға өте сезімтал келеді. Басқалары тұрақтырақ. Бұл нарықтық қозғалыстарға қатысты салыстырмалы құбылмалылық немесе сезімталдық өткен мәліметтер негізінде бағалануы мүмкін және ол кеңінен грек әрпі — бета арқылы белгілі.

Есептеу кең нарықтық индекске 1-ге тең бета мәнін беруден басталады. Егер акцияның бетасы 2 болса, онда ол орташа есеппен нарыққа қарағанда екі есе артық тербеледі. Егер нарық 10 пайызға өссе, акция 20 пайызға өсуге бейім. Егер акцияның бетасы 0,5 болса, нарық 10 пайызға көтерілгенде немесе төмендегенде, ол 5 пайызға ғана өзгереді. Кәсіби мамандар жоғары бетасы бар акцияларды «агрессивті инвестициялар», ал төмен бетасы бар акцияларды «қорғаныстық» деп атайды.

Жүйесіз тәуекел (оны ерекше немесе идиосинкразиялық тәуекел деп те атайды) — бұл жеке компанияға тән факторлардың әсерінен болатын акциялар бағасының (демек, акциялардан түсетін табыстың) құбылмалылығы. Жаңа ірі келісімшарт алу, пайдалы қазбалардың табылуы, еңбек даулары, бухгалтерлік алаяқтық немесе корпорация қазынашысының компания ақшасын ұрлағанының анықталуы — осының бәрі акция бағасын нарыққа қатыссыз қозғалтуы мүмкін. Мұндай құбылмалылықпен байланысты тәуекел — әртараптандыру азайта алатын тәуекелдің нақ өзі. Портфель теориясының бүкіл мәні мынада: акциялар әрқашан бірге қозғалмайтындықтан, кез келген бір бағалы қағаздың табыстылығындағы ауытқулар басқаларының табыстылығындағы толықтырушы ауытқулармен теңесіп кетеді.

209-беттегі график (199-беттегіге ұқсас) әртараптандыру мен жалпы тәуекел арасындағы маңызды байланысты көрсетеді. Портфеліміз үшін орташа есеппен нарық сияқты құбылмалы бағалы қағаздарды кездейсоқ таңдаймыз делік (портфеліміздегі бағалы қағаздардың орташа бетасы 1-ге тең болады). График бағалы қағаздарды қосқан сайын портфеліміздің жалпы тәуекелі, әсіресе басында, төмендейтінін көрсетеді.

Портфелімізге отыз бағалы қағаз таңдалғанда, жүйесіз тәуекелдің көп бөлігі жойылады және одан әрі әртараптандыру тәуекелді азайтуға аз әсер етеді. Портфельде алпыс жақсы әртараптандырылған бағалы қағаз болған кезде, жүйесіз тәуекел негізінен жойылады және біздің портфеліміз (бетасы 1-ге тең) негізінен нарықпен бірге қозғалатын болады. Әрине, біз орташа бетасы 1,5 болатын акциялармен де осындай эксперимент жасай аламыз. Тағы да, әртараптандыру жүйесіз тәуекелді тез азайтатынын көреміз, бірақ қалған жүйелі тәуекел үлкенірек болады. Орташа бетасы 1,5 болатын алпыс немесе одан да көп акциядан тұратын портфель нарыққа қарағанда 50 пайызға көбірек құбылмалы болады.

Енді дәлелдеменің негізгі қадамына келейік. Қаржы теоретиктері мен практиктері инвесторлар көбірек тәуекелге барғаны үшін жоғарырақ күтілетін табыспен өтелуі керек дегенге келіседі. Сондықтан, барлық бағалы қағаздарды біреулер иеленуі үшін, көбірек тәуекел сезілетін жерде жоғары табыс ұсыну үшін акциялар бағасы реттелуі керек. Әлбетте, тәуекелден қашатын инвесторлар қосымша сыйақы күтпестен артық тәуекелі бар бағалы қағаздарды сатып алмайды. Бірақ жеке бағалы қағаздар тәуекелінің бәрі бірдей тәуекел үшін сыйлықақыны анықтауға қатысты емес. Жалпы тәуекелдің жүйесіз бөлігі барабар әртараптандыру арқылы оңай жойылады. Сондықтан инвесторлар жүйесіз тәуекел үшін қосымша өтемақы алады деп ойлауға негіз жоқ. Инвесторларға төленетін жалпы тәуекелдің жалғыз бөлігі — бұл жүйелі тәуекел, яғни әртараптандыру көмектесе алмайтын тәуекел. Осылайша, капиталдық активтерді бағалау моделі кез келген акцияның (немесе портфельдің) табыстылығы (және, демек, тәуекел сыйлықақысы) әртараптандыруға келмейтін жүйелі тәуекел — бетамен байланысты болады деп айтады.

Бұл тұжырымның математикалық дәлелдемесі күрделі болғанымен, оның артындағы логика өте қарапайым. Әрқайсысында алпыс бағалы қағазы бар екі топты — I топ пен II топты қарастырайық. Әрбір топтағы әрбір бағалы қағаздың жүйелі тәуекелі (бетасы) 1-ге тең деп есептейік; яғни екі топтағы әрбір бағалы қағаз жалпы нарықпен бірге қозғалуға бейім. Енді I топтағы жеке бағалы қағаздарға тән факторларға байланысты, олардың әрқайсысының жалпы тәуекелі II топтағы әрбір бағалы қағаздың жалпы тәуекелінен айтарлықтай жоғары деп елестетейік. Мысалы, жалпы нарықтық факторларға қоса, I топтың бағалы қағаздары климаттық өзгерістерге, валюта бағамдарының ауытқуына және табиғи апаттарға ерекше сезімтал деп есептейік. Сондықтан I топтағы әрбір бағалы қағаз үшін ерекше тәуекел өте жоғары болады. II топтағы әрбір бағалы қағаз үшін ерекше тәуекел өте төмен, демек, олардың әрқайсысының жалпы тәуекелі өте төмен болады деп есептеледі. Схемалық түрде бұл жағдай келесідей көрінеді:

Енді, капиталдық активтерді бағалау моделі пайда болғанға дейін жалпы қабылданған ескі теорияға сәйкес, I топ акцияларынан тұратын портфельдің табыстылығы жоғары болуы керек, өйткені I топтағы әрбір акцияның жалпы тәуекелі II топтағы әрбір акциядан жоғары, ал тәуекелдің, біз білетіндей, өз сыйақысы бар. Алайда ғалымдар бұл ойлау тәсілін өзгертті. Капиталдық активтерді бағалау моделі бойынша, екі портфельдің де табыстылығы тең болуы керек. Неге?

Біріншіден, 209-беттегі алдыңғы графикті еске түсіріңіз. Онда біз портфельдегі бағалы қағаздар саны алпысқа жақындағанда, портфельдің жалпы тәуекелі оның жүйелі деңгейіне дейін азайғанын көрдік. Мұқият оқырман схемалық суретте әр портфельдегі бағалы қағаздар саны алпыс екенін байқайды. Барлық жүйесіз тәуекел негізінен жойылды: күтпеген ауа райы апаты қолайлы айырбас бағамымен теңестіріледі және т. б. Тек портфельдегі әрбір акцияның бетасымен берілген жүйелі тәуекелі ғана қалады. Бірақ бұл екі топтағы әрбір акцияның бетасы 1-ге тең. Демек, I топ акцияларының портфелі мен II топ акцияларының портфелі, тіпті I топтағы акциялар II топтағы акцияларға қарағанда жоғары жалпы тәуекелге ие болса да, тәуекел (стандартты ауытқу) тұрғысынан дәл бірдей нәтиже көрсетеді.

Ескі және жаңа көзқарастар енді бетпе-бет келеді. Ескі бағалау жүйесінде I топтың бағалы қағаздары үлкен тәуекеліне байланысты жоғары табыс ұсынатын болып саналды. Капиталдық активтерді бағалау моделі, егер олар әртараптандырылған портфельде болса, I топтың бағалы қағаздарын иеленуде ешқандай үлкен тәуекел жоқ дейді. Шынында да, егер I топтың бағалы қағаздары жоғары табыс ұсынса, онда барлық ұтымды инвесторлар оларды II топтың бағалы қағаздарынан артық көріп, I топтың жоғары табысын алу үшін өз иеліктерін қайта реттеуге тырысар еді. Бірақ дәл осы процесс арқылы олар I топтың бағалы қағаздарының бағасын көтеріп, II топтың бағалы қағаздарының бағасын тепе-теңдікке жеткенше (инвесторлар бұдан былай бір бағалы қағаздан екіншісіне ауысқысы келмейтін кезге дейін) төмендетер еді. Нәтижесінде әр топ үшін портфельдердің табыстылығы олардың жалпы тәуекеліне емес (жүйесіз немесе ерекше бөліктерді қосқанда), жүйелі тәуекел компонентіне (бета) байланысты бірдей болады. Акцияларды ерекше тәуекелді жою үшін портфельдерге біріктіруге болатындықтан, тек әртараптандыруға келмейтін немесе жүйелі тәуекел ғана тәуекел сыйлықақысын талап ете алады. Инвесторлар әртараптандыру арқылы жоюға болатын тәуекелдер үшін ақы алмайды. Бұл — капиталдық активтерді бағалау моделінің негізгі логикасы.

Диаграмма портфельдің бетасын реттеу арқылы әртүрлі күтілетін табыстарға қол жеткізуге болатынын көрсетеді. Мысалы, инвестор ақшасының жартысын жинақ сертификатына, ал жартысын кең қор нарығын бейнелейтін индекс қорына салды делік. Бұл жағдайда ол тәуекелсіз табыс пен нарықтық табыстың ортасындағы табысты алады және оның портфелінің орташа бетасы 0,5 болады. * CAPM (Капитал активтерін бағалау моделі) ұзақ мерзімді орташа табысты арттыру үшін портфельдің бетасын жай ғана көбейту керек деп тұжырымдайды. Инвестор бетасы 1-ден жоғары портфельді жоғары беталы акцияларды сатып алу немесе орташа құбылмалылықтағы портфельді маржамен (қарызға алынған қаражат есебінен) сатып алу арқылы иелене алады (214-беттегі диаграмма мен 215-беттегі кестені қараңыз).

*Мектептегі алгебраны білетіндер кез келген түзу сызықты теңдеу түрінде жазуға болатынын есіне түсіреді. Диаграммадағы түзу сызықтың теңдеуі мынадай:

Табыс мөлшерлемесі = Тәуекелсіз мөлшерлеме + Бета (Нарық табысы – Тәуекелсіз мөлшерлеме).

Табыс мөлшерлемесі – Тәуекелсіз мөлшерлеме = Бета (Нарық табысы – Тәуекелсіз мөлшерлеме).

† Күтілетін табыс көрсеткішін алдыңғы графиктегі формуланы тікелей қолдану арқылы да шығара аламыз: Табыс мөлшерлемесі = 0,10 + ½ (0,15 – 0,10) = 0,125 немесе 12½%.

Уолл-стритте бетаның алғашқы жанкүйерлері бірнеше жоғары беталы акцияларды сатып алу арқылы ұзақ мерзімді жоғары табыс табуға болатынын айтып мақтанды. Нарық конъюнктурасын болжай аламыз деп есептегендердің тіпті керемет идеясы болды: олар нарық өседі деп ойлағанда жоғары беталы акцияларды сатып алып, нарық төмендейді деп қорыққанда төмен беталы акцияларға ауысатын. Осы жаңа инвестициялық идеяға деген құлшынысты қанағаттандыру үшін брокерлер арасында бетаны өлшеу қызметтері қаптап кетті, ал инвестициялық үйлер үшін жеке бета болжамдарын ұсыну прогресшілдіктің символына айналды. Бүгінде сіз Merrill Lynch сияқты брокерлерден және Value Line немесе Morningstar сияқты инвестициялық кеңес беру қызметтерінен бета бағалауларын ала аласыз. Уолл-стриттегі бета жақтаушылары өз өнімдерін бета «інжілін» таратуға ниетті ең ынталы академиялық хатшыларды да таңғалдыратын дәрежеде асыра сілтеп сатты.

Бірақ бета тәуекелдің пайдалы өлшемі ме? Капитал активтерін бағалау моделі айтқандай, жоғары беталы портфельдер төмен беталы портфельдерге қарағанда ұзақ мерзімді перспективада көбірек табыс әкелетіні рас па? Бағалы қағаздың жалпы жүйелі тәуекелін тек бета ғана сипаттай ма, әлде басқа факторларды да ескеруіміз керек пе? Қысқасы, бета шынымен де альфаға лайық па? Бұл мәселелер қазіргі уақытта мамандар мен академиктер арасында қызу талқылануда.

Менің ойымша, әлгі «сатқын маман» қателеседі. CAPM-дегі елеулі ақаулардың табылуы қаржылық талдаудағы математикалық құралдардан бас тартуға және дәстүрлі бағалы қағаздар талдауына қайта оралуға әкелмейді. Қаржы қауымдастығы қазіргі уақытта бетаға некролог жазуға дайын емес. Меніңше, асығыс шешім шығармаудың көптеген себептері бар.

© Milt Priggee / Pensions & Investments. www. miltpriggee. com. Рұқсатымен қайта басылды.

Ақырында, инвесторлар бета мен табыс арасындағы ұзақ мерзімді байланыс түзу болса да, бета әлі де пайдалы инвестициялық басқару құралы бола алатынын білуі тиіс. Егер төмен беталы акциялар жоғары беталы акциялармен бірдей табыс әкелетін болса (бұл өте үлкен «егер»), онда бета Капитал активтерін бағалау моделі орындалғандағыдан да құнды құрал болар еді. Инвесторлар төмен беталы акцияларды жинап, бүкіл нарықтағыдай тартымды табыс тауып, бірақ тәуекелді әлдеқайда азайтар еді. Ал көбірек тәуекелге бару арқылы жоғары табысқа ұмтылғысы келетін инвесторлар төмен беталы акцияларды маржамен сатып алып, сол арқылы өз тәуекелдері мен табыстарын арттыруы керек. Біз 11-тарауда кейбір «smart beta» және «risk parity» стратегиялары дәл осыны орындауға арналғанын көреміз. Алайда, анық нәрсе — әдеттегідей өлшенетін бета ақыл-ойды алмастыра алмайды және ұзақ мерзімді болашақ табыстың сенімді болжаушысы емес.

Осы басқа жүйелі тәуекел элементтерінің бірнешеуіне тоқталайық. Ұлттық табыстың өзгеруі жекелеген акциялардың табысына жүйелі түрде әсер ететіні сөзсіз. Бұл біздің 8-тараудағы қарапайым арал экономикасы туралы мысалымызда көрсетілген. Сондай-ақ, ұлттық табыстың өзгеруі жеке адамдардың табысының өзгеруін көрсетеді, ал бағалы қағаздар табысы мен жалақы табысы арасындағы жүйелі байланыс жеке мінез-құлыққа айтарлықтай әсер етеді деп күтілуде. Мысалы, Ford зауытының жұмысшысы үшін Ford акциясын ұстау өте тәуекелді, өйткені жұмыстан босату мен Ford акцияларының төмен табысы бір уақытта болуы мүмкін.

Пайыздық мөлшерлемелердің өзгеруі де жеке акциялардың табысына жүйелі түрде әсер етеді және олар әртараптандырылмайтын маңызды тәуекел элементтері болып табылады. Акциялар пайыздық мөлшерлемелер көтерілген сайын зардап шегетіндіктен, олар тәуекелді инвестиция болып табылады, ал пайыздық мөлшерлемелердің жалпы деңгейінің өсуіне ерекше сезімтал акциялар өте тәуекелді. Осылайша, кейбір акциялар мен тұрақты табысы бар инвестициялар қатар қозғалады, және бұл акциялар облигациялар портфелінің тәуекелін азайтуға көмектеспейді. Тұрақты табысы бар бағалы қағаздар көптеген институционалдық инвесторлар портфелінің негізгі бөлігі болғандықтан, бұл жүйелі тәуекел факторы нарықтағы кейбір ірі инвесторлар үшін өте маңызды.

Инфляция деңгейінің өзгеруі де акциялардың табысына жүйелі түрде әсер етеді. Бұл кем дегенде екі себепке байланысты. Біріншіден, инфляция деңгейінің артуы пайыздық мөлшерлемелерді жоғарылатып, кейбір акциялардың бағасын төмендетеді. Екіншіден, инфляцияның артуы кейбір компаниялар топтарының — мысалы, коммуналдық қызмет көрсететін кәсіпорындардың — пайда маржасын қысуы мүмкін, өйткені олардың тарифтері шығындардың өсуінен қалып қояды. Екінші жағынан, инфляция табиғи ресурстар саласындағы акциялардың бағасына пайда әкелуі мүмкін. Осылайша, акциялар табысы мен экономикалық айнымалылар арасында қарапайым бета өлшемімен толық қамтылмайтын маңызды жүйелі байланыстар бар.

Бірнеше жүйелі тәуекел айнымалыларының бағалы қағаздар табысына әсерін статистикалық сынау біршама үмітті нәтижелер көрсетті. Тәуекелдің дәстүрлі бета өлшемінен басқа ұлттық табыстың, пайыздық мөлшерлемелердің және инфляция деңгейінің өзгеруіне сезімталдық сияқты бірнеше жүйелі тәуекел айнымалыларын қолдану арқылы әртүрлі бағалы қағаздар арасындағы табыс ауытқуын жақсырақ түсіндіруге болады. Әрине, тәуекелдің APT өлшемдері де CAPM бета өлшемі тап болған кейбір проблемаларға тап болады.

Өкінішке орай, тәуекелдің мінсіз өлшемі жоқ. Капитал активтерін бағалау моделінен алынған бета тәуекел өлшемі сырттай жақсы көрінеді. Бұл нарықтық сезімталдықтың қарапайым, түсінуге оңай өлшемі. Әттең, бетаның да кемшіліктері бар. Жиырмасыншы ғасырдың ұзақ кезеңдерінде бета мен табыс мөлшерлемесі арасындағы нақты байланыс теорияда болжанған байланысқа сәйкес келмеді. Сонымен қатар, жекелеген акциялар үшін беталар уақыт өте келе тұрақты емес және олар өлшенетін нарықтық көрсеткішке (proxy) өте сезімтал.

Мен мұнда тәуекелдің жекелеген акциялар мен портфельдерге тигізетін әртүрлі жүйелі әсерлерін бірде-бір өлшем толық қамти алмайтынын айттым. Табыстар нарықтың жалпы ауытқуларына, пайыздық мөлшерлемелер мен инфляцияның өзгеруіне, ұлттық табыстың өзгеруіне және, сөзсіз, айырбас бағамы сияқты басқа да экономикалық факторларға сезімтал болуы мүмкін. Сонымен қатар, бағаның баланстық құнға қатынасы төмен және көлемі кіші акциялар үшін табыстың жоғары екеніне дәлелдер бар. Табыстылық пен моментум сияқты басқа факторлар да рөл атқаратын сияқты. Киелі мінсіз тәуекел өлшемі әлі де біздің қолымызға түспей келеді.

Жын: «Тыңдаңызшы, мен қалжыңдап тұрған жоқпын. Бәрі шынайы. Тек байқап көріңізші», — дейді.

Кемпір иығын қиқаң еткізіп: «Жақсы, мына тербелмелі кресломды таза алтынға айналдыр», — дейді.

Түтін бұрқ етіп, кресло алтынға айналғанда, оның қызығушылығы оянады. Ол: «Мені сұлу жас бойжеткенге айналдыр», — дейді.

Тағы да түтін бұрқ етіп, ол тілегі орындалады. Соңында ол: «Жақсы, үшінші тілегім — мына мысығымды сымбатты жас ханзадаға айналдыр», — дейді.

† «Квант» (Quant) — бұл Уолл-стриттегі жаңа инвестициялық технологияларға көбірек көңіл бөлетін, сандық талдауға бейім қаржы сарапшыларының лақап аты.

Осы уақытқа дейін мен инвесторлар толығымен ұтымды (рационалды) әрекет етеді деген тұжырымға негізделген қор нарығының теориялары мен әдістерін сипаттап келдім. Олар өз байлығын барынша арттыру мақсатында шешім қабылдайды және тек тәуекелге төзімділік деңгейімен ғана шектеледі. Жиырма бірінші ғасырдың басында танымал болған қаржы экономистерінің жаңа мектебі бұлай емес деп мәлімдейді. Бихевиористер (мінез-құлық мектебінің өкілдері) қор нарығындағы көптеген (мүмкін, басым бөлігі) инвесторлар толықтай рационалды емес деп есептейді. Айтпақшы, достарыңыз бен таныстарыңыздың, әріптестеріңіз бен басшыларыңыздың, ата-анаңыздың және (айтуға батпаймын) жұбайыңыздың мінез-құлқы туралы ойланыңызшы (балалар, әрине, бөлек әңгіме). Бұл адамдардың ішінде рационалды әрекет ететіндері бар ма? Егер жауабыңыз «жоқ» немесе «кейде жоқ» болса, мінез-құлықтық қаржының рационалды емес қалтарыстарына жасалатын бұл саяхат сізге ұнайды.

Қазіргі уақытта «тұтастай алғанда» деген тіркес экономистер үшін «құтылу жолы» екені анық болуы тиіс. Бұл олардың кейбір жекелеген нарық қатысушыларының рационалды емес болуы мүмкін екенін мойындай алатынын білдіреді. Бірақ олар рационалды емес инвесторлардың мәмілелері кездейсоқ болады, сондықтан олар бағаға әсер етпей, бір-бірін теңестіреді (жояды) деп тез арада сытылып шығады. Тіпті инвесторлар ұқсас түрде рационалды емес әрекет етсе де, тиімді нарық теориясына сенушілер ақылды, рационалды трейдерлер рационалды емес трейдерлерден туындаған кез келген баға қателігін түзетеді деп сендіреді.

Бұл екеуі адамдар экономикалық модельдер болжағандай рационалды емес деген қарапайым уәж айтты. Бұл уәж қарапайым халық пен экономист еместер үшін анық болғанымен, оның академиялық ортада кеңінен мойындалуы үшін жиырма жылдан астам уақыт қажет болды. Тверски 1996 жылы, бұл теория бедел жинай бастаған кезде қайтыс болды. Алты жылдан кейін Канеман осы еңбегі үшін Экономика ғылымдары бойынша Нобель сыйлығын иеленді. Сыйлықтың ерекшелігі сол — ол экономист емес адамға берілді. Жаңалықты естіген Канеман: «Сыйлық... бірлескен жұмыс үшін берілді, бірақ, өкінішке орай, қайтыс болғаннан кейін сыйлық берілмейді», — деп пікір білдірді.

Канеман мен Тверски айтқан түсініктер шешім қабылдау процесімен айналысатын барлық әлеуметтік ғылымдарға әсер еткенімен, олар елдегі экономика факультеттері мен бизнес мектептеріне ерекше күшті ықпал етті. Елестетіп көріңізші — мақалалар жариялауға, қомақты ақыға дәрістер оқуға және магистрлік диссертациялар жазуға болатын тұтас бір жаңа сала пайда болды.

Профессорлар мен студенттер үшін бұл жақсы болғанымен, акцияларға инвестиция салғысы келетін басқа адамдар ше? Мінез-құлықтық қаржы оларға қалай көмектесе алады? Нақтырақ айтқанда, бұдан сізге қандай пайда бар? Шын мәнінде, пайдасы айтарлықтай көп.

Бихевиористер нарықтық бағалар өте дәл емес деп есептейді. Сонымен қатар, адамдар рационалдылықтан жүйелі түрде ауытқиды, ал инвесторлардың рационалды емес мәмілелері өзара байланысты (корреляцияланған) болады. Мінез-құлықтық қаржы мұндай рационалды емес мінез-құлықты сандық түрде бағалауға немесе жіктеуге болады деп мәлімдейді. Негізінен, нарықтағы рационалды емес мінез-құлықты тудыратын төрт фактор бар: өзіне тым сенімділік, біржақты пайымдаулар, табын түйсігі және шығыннан қашу.

Қатаң мағынада «арбитраж» сөзі екі нарықта бағасы әртүрлі бір тауардан пайда табуды білдіреді. Айталық, Нью-Йоркте сіз британдық фунтты 1,50 долларға сатып ала аласыз немесе сата аласыз, ал Лондонда долларды фунтқа 2,00 долларлық айырбас бағамымен айырбастай аласыз. Сонда арбитражер Нью-Йорктен 1,50 долларға бір фунт сатып алып, оны бір мезгілде Лондонда 2,00 долларға сатып, 50 цент пайда табады. Сол сияқты, егер қарапайым акция Нью-Йорк пен Лондонда әртүрлі бағамен сатылса, оны арзан нарықта сатып алып, қымбат нарықта сату ақталған болар еді. «Арбитраж» термині әдетте екі өте ұқсас акция әртүрлі бағалаулармен сатылатын немесе екі компания арасындағы жоспарланған бірігу мақұлданған жағдайда бір акция екіншісіне жоғарырақ бағамен айырбасталады деп күтілетін жағдайларға да қатысты қолданылады. Ең кең мағынада «арбитраж» термині «арзан бағаланған» көрінетін акцияларды сатып алуды және «тым қымбаттап кеткендерін» сатуды сипаттау үшін қолданылады. Осылайша, еңбекқор арбитражерлер акциялар бағасының рационалды емес ауытқуларын тегістеп, тиімді бағаланған нарық құра алады.

Екінші жағынан, бихевиористер тиімді арбитражға айтарлықтай кедергілер бар деп есептейді. Біз бағаларды рационалды бағалауға сәйкестендіру үшін арбитражға сенім арта алмаймыз. Нарықтық бағалар тиімді нарықта күтілетін бағалардан айтарлықтай алшақтайды деп күтуге болады.

Осы тараудың қалған бөлігі нарықтардың неліктен тиімді емес екенін және Уолл-стритте неліктен «кездейсоқ серуен» деген нәрсе жоқ екенін түсіндірудегі мінез-құлықтық қаржының негізгі уәждерін зерттейді. Сондай-ақ, бұл жұмысты түсіну жеке инвесторларды инвесторлар бейім болатын кейбір жүйелі қателіктерден қорғауға қалай көмектесетінін түсіндіремін.

Бірінші бөлімде анық көрсетілгендей, инвесторлардың рационалды болмайтын кездері әрқашан болады. Алайда мінез-құлықтық қаржы бұл мінез-құлық эпизодтық емес, тұрақты екенін айтады.

Когнитивті психология саласындағы зерттеушілер адамдардың белгісіздік жағдайында шешім қабылдауда рационалдылықтан жүйелі түрде ауытқитынын құжаттады. Осы ауытқулардың (биастардың) ең көп тарағандарының бірі — өз сенімдері мен қабілеттеріне тым сенімді болу және болашақты бағалауда тым оптимистік көзқарас таныту үрдісі.

Бұл синдромды суреттейтін эксперименттердің бірі — қатысушылардың үлкен тобынан топтағы орташа жүргізушімен немесе көлік айдайтын барлық адамдармен салыстырғандағы өздерінің жүргізушілік құзыреттілігі туралы сұраудан тұрады. Автомобиль жүргізу — дағды маңызды рөл атқаратын қауіпті әрекет екені анық. Бұл сұраққа берілген жауаптар адамдардың басқалармен салыстырғанда өз дағдылары туралы шынайы түсінігі бар-жоғын оңай көрсетеді. Колледж студенттеріне қатысты жағдайда, респонденттердің 80-90 пайызы әрқашан өздерін сыныптағы басқаларға қарағанда шеберірек, қауіпсіз жүргізушімін деп айтады. Лейк-Уобегон қаласындағыдай, студенттердің (барлығы дерлік) өздерін орташа деңгейден жоғары деп санайды.

Студенттер қатысқан тағы бір экспериментте респонденттерден өздері және көршілері (бөлмелестері) үшін болашақтағы ықтимал нәтижелер туралы сұралды. Олар әдетте табысты мансапты, бақытты некені және жақсы денсаулықты қамтитын өз болашақтарына өте жақсы көзқараспен қарады. Алайда олардан көршілерінің болашағы туралы болжам жасауды сұрағанда, олардың жауаптары әлдеқайда шынайы болды. Көршілерінің маскүнем болуы, ауруға шалдығуы, ажырасуы және басқа да көптеген жағымсыз жағдайларға тап болуы әлдеқайда ықтимал деп есептелді.

Мұндай эксперименттер бірнеше рет және әртүрлі контексте қайталанды. Мысалы, бизнес-менеджмент саласындағы «Кемелдік іздеуде» (In Search of Excellence) атты бестселлерде Питерс пен Уотерман ересек ер адамдардың кездейсоқ таңдамасынан өздерінің басқалармен тіл табысу қабілетін бағалауды сұрағанын хабарлайды. Респонденттердің жүз пайызы өздерін халықтың ең үздік 50 пайызының қатарына жатқызды. Жиырма бес пайызы өздерін халықтың ең үздік 1 пайызының қатарындамыз деп сенді. Тіпті өзін-өзі алдау қиынырақ болатын атлетикалық қабілетті бағалауда да, ер респонденттердің кем дегенде 60 пайызы өздерін ең үздік ширектің (25 пайыздың) қатарына жатқызды. Тіпті ең ебедейсіздердің өзі өздерінің атлетикалық қабілеті туралы алданып қалды. Ер респонденттердің тек 6 пайызы ғана өздерінің атлетикалық дайындығы орташа деңгейден төмен деп есептеді.

Даниэль Канеман өзіне тым сенімділік үрдісі инвесторлар арасында ерекше күшті екенін айтты. Басқа топтарға қарағанда, инвесторлар өз шеберліктерін асыра бағалап, кездейсоқтықтың рөлін жоққа шығаруға бейім. Олар өз білімдерін асыра бағалайды, тәуекелдерді төмендетеді және оқиғаларды бақылау қабілеттерін асыра көрсетеді.

Канеманның сынақтары эксперименталды субъектілерден сенімділік интервалдарын сұрау арқылы инвесторлардың ықтималдық пайымдауларының қаншалықты дәл екенін көрсетеді. Ол келесідей сұрақ қояды:

Егер нұсқаулар дұрыс орындалса, Доу индексінің сіздің жоғары (төмен) бағалауыңыздан жоғары (төмен) болу ықтималдығы небәрі 1 пайызды құрауы тиіс. Басқаша айтқанда, инвестор Доу индексінің берілген диапазон шегінде болатынына 98 пайыз сенімді болуы керек. Осыған ұқсас эксперименттер пайыздық мөлшерлемелер, инфляция деңгейі, жеке акциялар бағасы және т. б. бойынша болжамдар жасау үшін жүргізілді.

Іс жүзінде, аз ғана инвесторлар дәл сенімділік интервалдарын белгілей алады. Дұрыс интервалдар нақты нәтижелердің болжанған диапазоннан тыс болуына уақыттың тек 2 пайызында ғана әкелуі керек. Нақты «тосынсыйлар» уақыттың 20 пайызына жуық жағдайда орын алады. Психологтардың өзіне тым сенімділік деп атайтыны осы. Егер инвестор сізге 99 пайыз сенімдімін десе, ол өзін тек 80 пайыз ғана сенімдімін деп есептегені дұрысырақ болар еді. Мұндай «дәлдік» адамдардың өз болжамдарына негізсіз үлкен ставкалар қоюға бейім екенін білдіреді. Және еркектер әйелдерге қарағанда, әсіресе ақша мәселесіндегі қабілеттеріне әлдеқайда жоғары сенімділік танытады.

Бұл зерттеулерден қандай қорытынды шығаруымыз керек? Адамдардың өз болжамдары үшін тым дәл сенімділік интервалдарын белгілейтіні анық. Олар өз дағдыларын асыра бағалайды және болашаққа тым оптимистік көзқараспен қарауға бейім. Бұл ауытқулар қор нарығында түрлі жолдармен көрініс табады.

Ең алдымен, көптеген жеке инвесторлар нарықты жеңе алатынына қате сенімді. Соның салдарынан олар қажет болғаннан көбірек алыпсатарлықпен айналысады және тым көп сауда жасайды. Екі бихевиорист экономист, Терренс Оден мен Брэд Барбер, ұзақ уақыт бойы ірі дисконттық брокердегі жеке шоттарды зерттеді. Олар жеке инвесторлар неғұрлым көп сауда жасаса, соғұрлым нәтижелері нашар болатынын анықтады. Және ер инвесторлар әйелдерге қарағанда әлдеқайда көп сауда жасады, сәйкесінше нәтижелері де төмен болды.

Жақында жүргізілген зерттеуде Барбер, Хуан, Оден және Шварц Robinhood платформасында сауда жасайтын жеке инвесторлардың мінез-құлқын зерттеді. Мәлім болғандай, Robinhood клиенттері ең жиі сатып алған акциялар теріс абсолюттік және салыстырмалы табысқа ие болған. Бұл акциялар келесі айда жалпы нарықпен салыстырғанда шамамен 5 пайызға арзандаған.

Көптеген бихевиористер компаниялардың болашақ өсімін болжау қабілетіне тым сенімділік «өсу акциялары» деп аталатындардың жалпы алғанда жоғары бағалануына әкеледі деп есептейді. Егер қызықты жаңа компьютерлік технология немесе медициналық құрылғы шығаратын компания халықтың назарын аударса, инвесторлар әдетте табысты экстраполяциялайды (алдыңғы нәтижелерді болашаққа көшіру) және қатысушы компаниялар үшін жоғары өсу қарқынын болжайды және мұндай сенімдерді негізсіз нық ұстанады. Оптимистік болжамдар өсу акцияларының жоғары бағалануына әкеледі. Бірақ жарқын болжамдар жиі орындалмайды. Табыс төмендеуі мүмкін, сонымен бірге акциялардың баға-пайда мультипликаторлары да төмендеуі мүмкін, бұл нашар инвестициялық нәтижелерге әкеледі. Қызықты компаниялардың өсуін болжаудағы шектен тыс оптимизм «өсу» акцияларының ұзақ мерзімді перспективада «құнды» (value) акциялардан төмен нәтиже көрсетуінің бір түсіндірмесі болуы мүмкін.

Ларри Сведроу өзінің «Рационалды емес уақыттағы рационалды инвестициялау» (Rational Investing in Irrational Times) атты еңбегінде «сәттілік жолақтарының» адамдар сенетіннен әлдеқайда жиі орын алатыны туралы тамаша мысал келтіреді.

Психологтар адамдардың іс жүзінде ешқандай бақылау жоқ жағдайларда өздерінде қандай да бір бақылау бар деген иллюзияға алдану үрдісін бұрыннан анықтаған. Бір зерттеуде қатысушылар көлденең сызықпен екіге бөлінген компьютер экранының алдына отырғызылды, онда доп екі жарты арасында кездейсоқ қозғалып тұрды. Адамдарға допты жоғары қарай жылжыту үшін басатын құрылғы берілді, бірақ оларға кездейсоқ соққылар да допқа әсер ететіні, сондықтан оларда толық бақылау болмайтыны ескертілді. Содан кейін қатысушылардан допты экранның жоғарғы жартысында мүмкіндігінше ұзақ ұстау ойынын ойнау сұралды. Эксперименттердің бір бөлігінде құрылғы тіпті қосылмаған болатын, сондықтан ойыншыларда доптың қозғалысын бақылау мүлдем болмаған. Соған қарамастан, ойын аяқталғаннан кейін қатысушылардан сұрағанда, олар доптың қозғалысын жақсы бақылағанына сенімді болды. (Мұндай иллюзияға ұшырамаған жалғыз субъектілер — клиникалық түрде ауыр депрессия диагнозы қойылған адамдар болып шықты. )

Тағы бір экспериментте екі бірдей бейсбол карталарының жиынтығымен кеңсе лотереясы өткізілді. Бір жиынтық жәшікке салынды, одан бір карта кездейсоқ таңдалуы тиіс еді. Екінші жиынтық қатысушыларға таратылды. Қатысушылардың жартысына қай картаны алуды таңдау мүмкіндігі берілді, ал қалған жартысына жай ғана карта берілді. Қатысушыларға жәшіктен кездейсоқ таңдалған картаға сәйкес келетін картасы бар адам жеңімпаз болатыны айтылды. Содан кейін адамдарға барлық карталар таратылғанымен, жаңа ойыншының карта сатып алғысы келетіні айтылды. Қатысушылар таңдау алдында тұрды — өз карталарын келісілген бағамен сату немесе оларды сақтап қалып, жеңіске үміттену. Әлбетте, әр картаның жеңіске жету ықтималдығы бірдей еді. Соған қарамастан, карталарын өздері таңдаған ойыншылардың сатуға дайын бағасы картасы жай ғана берілген топқа қарағанда жүйелі түрде жоғары болды. Мұндай түсініктер мемлекеттік лотерея сатып алушыларына, жеңімпаздарды тек сәттілік анықтаса да, өз нөмірлерін таңдауға рұқсат беру туралы шешімге әкелді.

Дәл осы бақылау иллюзиясы инвесторларды жоқ трендтерді көруге немесе болашақ бағаларды болжайтын акция бағасының үлгісін таба алатынына сенуге итермелеуі мүмкін. Іс жүзінде, акциялар бағасының деректерінен қандай да бір болжамдылықты табуға бағытталған айтарлықтай күш-жігерге қарамастан, акция бағаларының кезеңнен кезеңге дамуы «кездейсоқ серуенге» (random walk) өте жақын, мұнда болашақтағы баға өзгерістері өткендегі өзгерістермен мүлдем байланысты емес.

Дереккөз: Solomon E. Asch, Social Psychology (Oxford, 1987). Oxford University Press рұқсатымен, http://www. oup. com.

Екі баламаның да күтілетін мәні бірдей — $750 шығын. Бірақ сыналушылардың 90 пайызға жуығы (2) нұсқаны, яғни бәсті таңдады. Нақты шығындар алдында адамдар тәуекелге бел бууға бейім сияқты.

Екі бағдарламада да аман қалатын адамдар санының күтілетін мәні — 200. Бірақ перспективалар теориясына сәйкес, адамдар табысты (аман қалуды) қарастырғанда тәуекелден қашады және респонденттердің үштен екісі А бағдарламасын таңдады.

Жеке инвесторлар үшін нәтиже бұдан да нашар. Сізге шынайы құнды IPO-ларды бастапқы бағамен сатып алуға ешқашан рұқсат берілмейді. Сұранысқа ие IPO-ларды ірі институттық инвесторлар немесе андеррайтингтік фирманың ең таңдаулы дәулетті клиенттері қағып алады. Егер сіздің брокеріңіз қоңырау шалып, сізге IPO акциялары қолжетімді екенін айтса, бұл жаңа шығарылымның еш болашағы жоқ екеніне сенімді болыңыз. Тек брокерлік фирма акцияларды ірі институттарға немесе үздік жеке клиенттерге сата алмаған жағдайда ғана, сізге оларды бастапқы бағамен сатып алу мүмкіндігі ұсынылады. Демек, жүйелі түрде сіз тек ең нашар жаңа шығарылымдарды сатып алатын боласыз. Менің білуімше, бұдан артық ақша жоғалтудың жалғыз жолы — ат жарысы немесе Лас-Вегастағы құмар ойындары ғана.

Кейбір бихевиористер инвесторлардың жүйелі қателіктері сезімге бой алдырмайтын, рационалды инвесторларға нарықты жеңуге мүмкіндік береді деп есептейді. Олар иррационалды сауда-саттық ақылды инвесторлар пайдалана алатын болжамды нарықтық заңдылықтарды тудырады деп сенеді. Бұл идеялар жоғарыда айтылған сабақтарға қарағанда әлдеқайда даулы, біз олардың кейбірін келесі тарауда қарастырамыз.

— Томас А. Эдисон

«Смарт бета» инвестициялық стратегияларының жалпыға бірдей қабылданған анықтамасы жоқ. Бұл терминді қолданатын адамдардың көбі арзан, жалпы қор нарығының индекстік қорына инвестициялау арқылы қабылданатын тәуекелден аспайтын, ережелерге негізделген пассивті стратегияларды қолдана отырып, артық (нарықтан жоғары) табыс алуға болады деп есептейді.

Мен алдыңғы тарауларда кез келген инвестициялық портфельдің өзегі арзан, салықтық тұрғыдан тиімді, кең ауқымды индекстік қорлардан тұруы керек деп айтқан болатынмын. Нарықтағы барлық акцияларды олардың көлеміне немесе капитализациясына (айналымдағы акциялар санының олардың бағасына көбейтіндісі) пропорционалды түрде иелену арқылы инвестор нарықтық табыс алуға кепілдік алады. Индекстік қорлар, әдетте, нарықты жеңуге тырысатын белсенді басқарылатын қорларға қарағанда инвесторлар үшін жоғары таза табыс әкелді.

Акциялар бағасының құбылмалылығы үшін берілетін бұл тәуекел сыйлықақысы қомақты болды. 1927 жылдан бастап акциялар инвесторларды қазынашылық вексельдердің табыстылығынан жылына шамамен 7 пайыздық тармаққа жоғары табыспен (дивидендтер мен бағаның өсуін қосқанда) марапаттады.

Бірақ акциялар нашар нәтиже көрсеткен және қауіпсіз активтермен салыстырғанда төмен табыс әкелген ұзақ кезеңдер де болды. 2000 жылдың наурызынан 2009 жылдың наурызына дейінгі тоғыз жыл ішінде акциялар бағасы іс жүзінде төмендеді. Осылайша, акция инвесторы ұзақ уақыт бойы нарықтан артта қалуға дайын болуы керек.

«Смарт бета» инвестициялық менеджерлері бізді әр компанияның портфельдегі салмағы оның жалпы капитализациясының көлемімен анықталатын таза индекстеу стратегиясы оңтайлы емес екеніне сендіргісі келеді. Тәуекел мен табыстың жақсырақ арақатынасын (яғни, жоғарырақ Шарп коэффициентін) алуға болады. Мұның құпиясы — портфельді «құндылыққа» (value) қарсы «өсуге» (growth), кішігірім компанияларға қарсы ірі компанияларға немесе әлсіз акцияларға қарсы салыстырмалы түрде күшті акцияларға қарай бейімдеу (немесе бағыттау).

Ұсынылған басқа бейімдеулерге немесе «дәмдерге» «сапа» (сату көлемінің және табыс өсімінің тұрақтылығы, төмен қарыз деңгейі сияқты сипаттарды қамтиды), рентабельділік, төмен құбылмалылық, моментум және өтімділік жатады. Жақсы ас дайындау бірнеше дәмді араластыратыны сияқты, кейбір «смарт бета» портфельдері екі немесе одан да көп «дәмді» біріктіреді. «Құндылық» пен «кіші көлемді» біріктіретін, сондай-ақ жоғарыда аталған бірнеше дәмді араластыратын портфельдер бар.

«Смарт бета» стратегиялары 9-тарауда талқыланған көп факторлы модельдермен байланысты. Шынында да, бұл әдіс жиі факторға негізделген инвестициялау (factor-based investing) деп аталады. Егер капитал активтерін бағалау моделінің бетасын тәуекелдің толық емес өлшемі деп есептесек, жоғарыда аталған бейімдеулерді қосымша тәуекел факторлары ретінде қарастыруға болады. Мысалы, портфельді кішігірім компанияларға қарай бейімдеу арқылы инвестор кішігірім компаниялардан алынатын тәуекел сыйлықақысы табысты арттыра алады дегенге бәс тігеді. Мұнда, әрине, «смарт бета» қосымша тәуекелді қабылдау арқылы табысты арттыру әдісі ретінде түсіндіріледі.

1934 жылы Дэвид Л. Додд пен Бенджамин Грэм инвесторлар үшін манифест жариялады, ол Уоррен Баффетті қоса алғанда көптеген жақтастарды тартты. Олар уақыт өте келе «құндылық» (value) жеңетінін алға тартты. «Құндылықты» табу үшін инвесторлар баға-пайда (P/E) қатынасы төмен және бухгалтерлік құнға қатысты бағасы төмен акцияларды іздеуі керек. «Құндылық» болашақ өсу болжамдарына емес, қазіргі шындыққа негізделген. Бұл теория бихевиористердің инвесторлар табыс өсімін болжау қабілетіне тым сенімді болып, «өсу» акциялары үшін артық төлейді деген көзқарастарымен сәйкес келеді.

Табыс мультипликаторлары салыстырмалы түрде төмен (сонымен қатар бухгалтерлік құнға, ақша ағынына және/немесе сатуға қатысты төмен мультипликаторлар) акциялар портфелі, тіпті капитал активтерін бағалау моделімен өлшенетін тәуекелді ескергеннен кейін де, орташадан жоғары табыс әкелетініне тарихи дәлелдер бар. Мысалы, төмендегі суретте P/E қатынасы бойынша реттелген он тең көлемді акциялар тобының табыстылығы көрсетілген. 1-топта ең төменгі P/E, 2-топта екінші ең төменгі P/E және т. б. Сурет акциялар тобының P/E көрсеткіші өскен сайын, табыстылықтың төмендегенін көрсетеді.

Дереккөз: Штерн бизнес мектебі, Нью-Йорк университеті.

Төмен P/E мультипликаторлары және төмен бағаның бухгалтерлік құнға қатынасы (P/BV) тәуекел факторларын көрсетуі мүмкін. Қаржылық қиындықтағы компаниялар табысқа және бухгалтерлік құнға қатысты төмен бағамен сатылуы ықтимал. Мысалы, Citigroup және Bank of America сияқты ірі банктер 2009 жылы өздерінің мәлімделген бухгалтерлік құнынан әлдеқайда төмен бағамен сатылды, өйткені бұл институттарды үкімет өз бақылауына алып, акционерлік капитал жойылып кетуі мүмкін деген қауіп болды.

Құндылық факторының стандартты өлшемі HML (High Minus Low) деп аталады — бұл бухгалтерлік құнның нарықтық құнға қатынасы ең жоғары акциялардың 30 пайызының табыстылығынан бұл қатынасы ең төмен акциялардың 30 пайызының табыстылығын алып тастағандағы мән. 1927 жылдан 2020 жылға дейін құндылық факторынан алынатын жылдық тәуекел сыйлықақысы 4,0 пайызды құрады.

Құндылық сыйлықақысын өлшеудің тағы бір жолы — оның Шарп коэффициентін есептеу. 1927 жылдан бастап құндылық факторы (HML бойынша өлшенген) 0,34 Шарп коэффициентін көрсетті — бұл жоғарыда талқыланған нарықтық бета факторына жақын, тәуекелге шаққандағы қомақты сыйақы.

Жалпы қор нарығының портфелін екі компонентке — «құндылық» және «өсу» компоненттеріне бөлетін портфельдерді сатып алуға болады. «Құндылық» компонентіне баға-пайда және баға-бухгалтерлік құн қатынасы ең төмен акциялар кіреді. Vanguard Group ұсынған VVIAX тикерімен белгілі типтік «құндылық» ETF қоры CRSP Large-Cap Value индексін бақылайды. Vanguard VIGAX ETF қоры CRSP Large-Cap индексінің «өсу» компонентінің нәтижелерін бақылайды. Сондай-ақ кіші капитализациялы кең индекстер үшін де «құндылық» және «өсу» ETF-тері қолжетімді.

Академиялық зерттеушілер тапқан тағы бір заңдылық — ұзақ уақыт бойы кішігірім компаниялар акцияларының ірі компаниялар акцияларына қарағанда жоғары табыс әкелу тенденциясы. Роджер Ибботсонның айтуынша, 1926 жылдан бастап АҚШ-тағы кішігірім компаниялардың акциялары ірі компаниялардың табыстылығынан шамамен 2 пайыздық тармаққа жоғары табыс әкелген. Төмендегі диаграмма Фама мен Френчтің жұмысын көрсетеді, олар акцияларды көлеміне қарай он топқа (децильге) бөлді. Олар 1-децильдің (жалпы капитализациясы ең төмен акциялардың 10 пайызы) ең жоғары табыс деңгейін көрсеткенін, ал 10-децильдің (ең ірі капитализациялы акциялар) ең төмен табыс әкелгенін анықтады. Сонымен қатар, кіші фирмалар бета деңгейі бірдей ірі фирмалардан озып түсуге бейім болды. Кейбір зерттеулер бұл «көлем феноменінің» тұрақтылығына күмән келтіргенімен, көлем тарихи табыстылықты түсіндіретін фактор болып қала береді.

Дегенмен, кіші фирмалар ірі фирмаларға қарағанда тәуекелдірек болуы мүмкін екенін және инвесторларға жоғары табыс әкелуге тиіс екенін есте сақтауымыз керек. Сондықтан көлем — бұл тиімсіздік емес, қосымша табыспен өтелуі тиіс тәуекел факторы.

Кіші фирмалардың портфельдері ірі фирмалардың портфельдеріне қарағанда жоғары табыс әкелуге бейім болды.

Дереккөз: Фама және Френч, «Акциялардың күтілетін табыстылығының қимасы», Journal of Finance (маусым 1992).

Моментумның өмір сүруінің екі ықтимал түсіндірмесі ұсынылған: біріншісі мінез-құлық факторларына негізделген; екіншісі — жаңа ақпаратқа кешігіп жауап беру. Мінез-құлық қаржысы саласының көшбасшысы Роберт Шиллер, әсіресе шектен тыс энтузиазм кезеңдерінде акция бағасына белгілі бір моментум беретін психологиялық кері байланыс механизміне баса назар аударды. Адамдар акция бағасының өсіп жатқанын көріп, «көпшілікке ілесу эффектісі» (bandwagon effect) арқылы нарыққа тартылады. Екінші түсіндірме инвесторлар жаңалықтарға, әсіресе компанияның табысы күткеннен асып түскені (немесе жетпегені) туралы жаңалықтарға дереу жауап бермейді деген уәжге негізделген. Нарықтық бағалар табыс туралы ақпаратқа біртіндеп қана жауап беретіндіктен, күтпеген жағымды жаңалықтардан кейін жиі қалыптан тыс жоғары табыстар болады.

Қор нарығындағы моментумды тәуекелдің көрінісі ретінде түсіндіру қиын. Дегенмен, нарықтың фавориті болған акциялардың күрт құлдырауына әкелетін жиі «моментум апаттары» (momentum crashes) болады. Трендке ілесу стратегияларында белгілі бір тәуекел бар екені анық.

Моментум әдетте соңғы айды есептемегенде, соңғы он екі айдың табыстылығы бойынша өлшенеді. (Ең соңғы ай есепке алынбайды, өйткені онда жиі кері қозғалыс байқалады). Моментум факторының өлшемі — ең жақсы нәтиже көрсеткен акциялардың 30 пайызының орташа табыстылығынан ең нашар нәтиже көрсеткен 30 пайыздың орташа табыстылығын алып тастағандағы мән. 1927 жылдан 2020 жылға дейін ең жақсы акцияларды сатып алып (long), ең нашарларын сатуға (short) негізделген моментум стратегиясы тоқсан жылдан астам уақыт ішінде 9,1 пайыздық тәуекел сыйлықақысын және 0,59 Шарп коэффициентін әкелді. Әрине, барлық факторларды өлшеу кезінде инвестор ең күшті моментумы, ең терең құндылығы және ең кіші көлемі бар акцияларды сатып алады, ал қарама-қарсы спектрдегі акцияларды сатады деп есептеледі. Мұнда сауда шығындары, салықтар және басқа да іске асыру шығындары ескерілмеген.

9-тараудағы бета мен табыстылық арасындағы байланыстың тегіс (flat) екенін көрсеткен эмпирикалық нәтиже туралы талқылауды еске түсіріңіз. Жоғары беталы акциялар капитал активтерін бағалау моделі болжаған жоғары табысты әкелмейді. Бірақ төмен беталы акциялар азырақ құбылмалы болғандықтан, инвестор төмен беталы портфельдерді иелену арқылы өзінің Шарп коэффициентін жақсарта алады. Демек, төмен құбылмалылықты инвестордың тәуекел мен табыс арақатынасын жақсартатын қосымша фактор ретінде қарастыруға болады.

Тарихи акциялардың табыстылығын «түсіндіруге» көмектесетін көптеген басқа факторлар ұсынылды. Олардың ішінде ең жиі қолданылатыны — компанияның «пайдалылығы» мен «сапасын» өлшейтін статистикалық мәліметтер.

Бұл стратегиялар нақты ақшамен жұмыс істей ме? Тарихи тұрғыдан алғанда, жоғарыда қарастырылған төрт фактор — құндылық, көлем, моментум және төмен бета — тәуекелге шаққандағы жақсы табыс әкелді. Бірақ іс жүзінде инвесторлар қолжетімді болып көрінетін қосымша тәуекел сыйлықақыларын иелене алмауы мүмкін.

267-беттегі кестеде біз төрт бір факторлы ETF нәтижелерін қарапайым индекстік қорлармен салыстырамыз. Салыстыру үшін біз Vanguard ұсынатын жалпы акциялар нарығының индекстік қорын (тикер белгісі VTSAX) пайдаланамыз. Кесте нәтижелерді көрсетеді. Бір факторлы қорлар не кең ауқымды индекстік қорларға шамалас табыс әкелді, не олардың табысы төмен болды. Осы онжылдықта моментум акциялары жалпы нарыққа қарағанда сәл жақсырақ нәтиже көрсетті. Бірақ құндылық, шағын капитал және төмен құбылмалылық акцияларының көрсеткіштері нашар болды. Барлық бір факторлы қорлар ұзақ уақыт бойы төмен өнімділік кезеңдерін бастан өткерді. Сонымен қатар, олардың тәуекелге шаққандағы табыстылығында ешқандай жақсару байқалмады. Бір факторлы қорлардан тұратын смарт-бета портфельдері инвестициялаудың тиімді жолы екенін дәлелдей алмады.

Шын мәнінде, факторлар арасындағы корреляция төмен немесе теріс. Мысалы, моментум факторы нарықтық бета, құндылық және көлем факторларымен теріс корреляцияда. Осылайша, аралас факторлық стратегияларды пайдаланудың әлеуетті әртараптандыру артықшылықтарын иелену арқылы нәтижелерді жақсартуға болады. Мысалы, құндылыққа бағытталу жұмыс істемей тұрғанда, моментум әсері табысты арттыруға бейім болады. 268-беттегі кесте 1964–2020 жылдар аралығындағы факторлар арасындағы өлшенген корреляцияны көрсетеді.

Әрине, бұл имитацияланған нәтижелер басқару комиссияларын немесе транзакциялық шығындарды ескермейді. Сонымен қатар, жекелеген көлем, құндылық және моментум сегменттері ұзақ/қысқа портфельдер болып табылады және қысқа сауда жасауда ешқандай қиындық жоқ деп есептеледі. Портфель өнімділігіндегі имитацияланған табыстарға іс жүзінде қол жеткізуге болатын-болмайтыны әлі де сұрақ болып қала береді. Оның үстіне, көптеген көпфакторлы стратегиялардың ұзақ мерзімді нәтижелері жақсы болғанымен, «көлем», «құндылық» және «төмен құбылмалылық» факторлары оң нәтиже бермеген 2022 жылмен аяқталған соңғы онжылдықтардағы өнімділікті зерттеу қызықты болмақ.

DFA қорлары инвесторларға ұсынылатын көптеген басқа «смарт-бета» өнімдеріне қарағанда біршама жақсырақ өнімділік көрсетті. Олардың шығындары әдетте төмен, шығыстар коэффициенті кең ауқымды капиталдандыру бойынша өлшенген ETF комиссияларынан сәл ғана жоғары. DFA қорлары пайлық және биржалық құралдар ретінде, сондай-ақ инвестициялық кеңесшілер арқылы қолжетімді. Компания кез келген қосымша табыс қосылған тәуекел үшін тиісті өтемақы екенін ашық айтады. Сонымен қатар, барлық «смарт-бета» қорлары сияқты, бұл қорлар да, әсіресе «құндылық» акциялары «өсім» акцияларының табыстылығынан айтарлықтай артта қалған 2022 жылмен аяқталған онжылдықтарда төмен өнімділік кезеңдерін бастан өткерді.

RAFI өте жақсы нәтижелер көрсеткен кезеңнің бірі — 2009 жыл болды, ол кезде активтер құнынан төмен бағаланған банк акцияларының салмағы айтарлықтай жоғары болды. Бірақ бұл стратегия өте қауіпті болды, өйткені ол кезде қиындыққа тап болған банктердің мемлекет иелігіне өтуден аман қалатыны мүлдем белгісіз еді. «Құндылық» акциялары нашар нәтиже көрсеткен кезеңдерде RAFI портфельдері де солай болды.

Индекстегі әрбір акцияны жалпы капиталдандыру бойынша емес, теңдей өлшеу арқылы инвестор кейбір көпфакторлы модельдерге ұқсас нәтижелер ала алады. Осылайша, тең салмақты өлшеу ең танымал ірі «өсім» акцияларының салмағын азайта отырып, шағын компаниялардың да, құндылық акцияларының да салмағын арттырады. Invesco Equal Weight 500 ETF (тикер белгісі RSP) S&P 500 индексіндегі акциялардың әрқайсысына 1/500 салмақпен инвестициялайды. Тең салмақты портфельдердің капиталдандыру бойынша өлшенген портфельдерден әртараптандыру және тәуекел сипаттамалары өзгеше. Олар сондай-ақ салық тұрғысынан тиімсіз. Тең салмақты сақтау үшін қайта теңгерімдеу (ребалансировка) портфельдегі салмағын азайту үшін бағасы ең көп өскен акцияларды сатуды талап етеді.

Көпфакторлы қорлардың ұзақ мерзімді көрсеткіштері біршама үміт күттірерлік болды. Олар факторлар арасындағы төмен немесе теріс корреляцияның пайдасын көре алғандықтан, кейбіреулері табыстың біршама өсуін қамтамасыз ете алды, ал Шарп коэффициенттері жалпы акциялар нарығының индекстеріне өте жақын болды. Бірақ, таңқаларлығы, олардың 2022 жылмен аяқталған он жылдық кезеңдегі өнімділігі бір факторлы қордан да нашар болды. Олар сондай-ақ салық тұрғысынан біршама тиімсіз болуы мүмкін, өйткені стратегияны жүзеге асыру кезіндегі қайта теңгерімдеу салық салынатын капитал өсімін тудыруы мүмкін.

«Смарт-бета» стратегиялары белсенді басқарудың бір түріне сүйенеді. Жеке акцияларды таңдаудың орнына, олар портфельді тарихи тұрғыдан нарықтан жоғары табыс әкелетін сияқты көрінген әртүрлі сипаттамаларға бағыттайды. Олардың пайдасына айтар болсақ, «смарт-бета» портфельдері бұл факторлық бағыттарды дәстүрлі белсенді менеджерлер алатын комиссиялардан айтарлықтай төмен шығыстар коэффициентімен қамтамасыз етеді.

Жалпы алғанда, «смарт-бета» қорлары мен ETF-терінің нәтижелері тұрақсыз болды. Көпфакторлы ETF-тер соңғы онжылдықта артық табыс әкеле алмады. Оның үстіне, бұл қорлар қайта теңгерімдеуді қажет етпейтін, капиталдандыру бойынша өлшенген қорларға қарағанда салық тұрғысынан тиімділігі төменірек.

Тіпті бұл қорлар артық табыс пен қолайлырақ Шарп коэффициенттерін көрсеткен кезеңдердің өзінде, оларды тәуекелдердің басқа жиынтығын қабылдағаны үшін берілген сыйақы ретінде түсіну керек. «Смарт-бета» портфельдері инвесторлар үшін күрделірек әрі жақсырақ «тышқан аулағыш» бола алмауы мүмкін. Инвесторлар өздері сол қауіптірек тұзаққа түсіп қалудан сақ болуы керек.

Смарт-бета портфельдері үлкен маркетингтік жарнаманың нысанына айналды. «Смарт-бета» стратегияларының болашақта ақылды инвестиция болатын-болмайтыны стратегия іске асырылған кездегі нарықтық бағалауларға байланысты. АҚШ-тың «құндылық» стратегиялары технологиялық «өсім» акциялары көптеген «құндылық» акцияларына қарағанда тым жоғары бағаланған интернет көпіршігінен кейін өте жақсы нәтиже көрсетті. Бірақ 2022 жылдың басына дейінгі онжылдықта «құндылық» пен «көлем» өте нашар нәтиже берді. Инвесторлар мынаны білуі керек: егер «смарт-бета» қорлары танымал бола бастаған сайын кез келген фактор тым қымбаттап кетсе, нәтижелер көңіл көншітпеуі әбден мүмкін. 2020 жылдардың басында аяқталған он жылдық кезеңде дәл осы «өсім» факторы барған сайын танымал болды.

Кеңінен танымал болған стратегиялар олардың нәтижелері жарияланғаннан кейін көбінесе тиімділігін жоғалтады. Бұл әсіресе олар тәуекел үшін өтемақыға емес, баға белгілеудегі қателіктерге сүйенген жағдайда орын алады. Егер сіз кейбір тәуекел факторлары болашақта тәуекелге шаққандағы жақсартылған табыс әкеледі деп тәуекел еткіңіз келсе, портфеліңіздің негізі капиталдандыру бойынша өлшенген кең ауқымды индекстік қорлардан тұрса, мұны барынша ақылмен жасаған боласыз.

Рэй Далио — бірегей тұлға. Ол бір мезгілде миллиардер әрі нөмірі бірінші бестселлер авторы. Ол Bridgewater Associates компаниясында ірі хедж-қорларды басқарды, онда All Weather Fund деп аталатын өте табысты тәуекел паритеті қорын жасап шығарды. Өзінің «Принциптер» (Principles) атты кітабында ол өз фирмасына бағыт-бағдар берген 200-ден астам принципті сипаттайды.

«Принциптер» кітабы адамдарға инвестициялық бизнесте қалай табысқа жетуге болатынын көрсететін үлгі ме, жоқ па — ол жағы белгісіз. Инвестициялық стратегиялар «дәлелдерге негізделген» болуы және қатаң дебаттар арқылы тексерілуі керек деген идеямен келіспеу қиын. Бірақ Далионың Bridgewater-де жасаған жұмыс ортасы «улы» (toxic) деп сипатталды.

Далио қызметкерлердің жұмысын жақсарту мақсатында оларға мейірімділікпен емес, «радикалды шынайылықпен» үнемі баға беріп отыруды талап етеді. Ұйымдағы жекелеген адамдардың тиімділігі туралы бақылаулар (түйін-нүктелер деп аталатын) күн сайын жиналып отырады. Барлық жиналыстар таспаға жазылады. Қызметкерлер көпшілік алдында сынға ұшырайды және барлығының әлсіз тұстары егжей-тегжейлі жазылған, барлығы көре алатын онлайн «бейсбол карталары» бар. Талапқа сай келмейтін қызметкерлерді көпшілік алдында сынау «көпшілік алдында асу» (public hangings) деп аталады. Қызметкерлерге бір-бірімен қарым-қатынас жасаудың үлгісі ретінде жас бөкенді өлтіріп жатқан қорқау қасқырлар үйірінің мысалына қарау айтылады. Bridgewater қызметкерлерінің үштен бірінің бірнеше жылдан кейін фирмадан кетіп қалуы таңқаларлық емес. Бір қызметкер Коннектикуттың адам құқықтары жөніндегі комиссиясына Bridgewater-дің «қорқыныш пен қорқыту қазаны» екенін айтып шағымданған.

Бірақ бұл ұйымның активтерді жинауда табысты болғанын жоққа шығаруға болмайды. Кейбір адамдар бұл қатаң мәдениетті жоғары бағалады. Солардың бірі — ФБР-дің бұрынғы директоры Джеймс Коми еді. Коми былай деген: «Мені өмірдегі осы бір оғаш саяхатта талай рет "сынады". Мен сотта куәлік бердім, Америка Құрама Штаттарының Президентіне бірнеше рет есеп бердім, Америка Құрама Штаттарының Жоғарғы Сотында сөз сөйледім, сондай-ақ Bridgewater-де де сынақтан өттім. Bridgewater — ең қиыны болды». Рэй Далионы қанша сынасаңыз да, Коми оны «өте ақылды арамза» деп атаған.

Инвестор портфельдің табысы мен тәуекелін арттыруға үміттене алатын екі әдіс бар. Бірінші әдіс — портфельді жай акциялар сияқты жоғары тәуекелді активтермен толтыру. Екінші жоспар — қарапайым табыс пен салыстырмалы түрде төмен күтілетін құбылмалылықты уәде ететін, салыстырмалы түрде қауіпсіз активтердің кеңінен әртараптандырылған портфеліне инвестициялау. Содан кейін бұл қауіпсіз активтерді тәуекел мен табысты арттыру үшін леверидж арқылы көбейтуге болады, бұл инвесторға тәуекелдің бір бірлігіне келетін жақсырақ күтілетін табыс береді. Әрине, леверидждің өзіндік қосымша тәуекелдері болуы мүмкін, өйткені қарыз алған инвестор қаржы нарықтарындағы уақытша дауылдарға төтеп беруге қабілетсіз болуы ықтимал. Бірақ леверидждің қосымша тәуекелдерін қабылдауға қабілеті бар инвесторлар үшін тәуекел паритеті портфельдері ұсынатын мәміле жалпы портфельден орын алуға лайықты деңгейде тартымды болуы мүмкін.

Адамдар жеңіске жету ықтималдығы аз, бірақ сәтті болған жағдайда үлкен әлеуетті табыс ұсынатын бәстерге тым көп ақша төлейтіндігі туралы көптеген дәлелдер бар. Өзіңізді ипподромда жүрмін деп елестетіңіз. Егер сіз әр атқа бәс тіксеңіз, жеңімпаз билетке ие болатыныңызға кепілдік беріледі, өйткені бір ат бәрібір жеңіске жетеді. Бірақ ұтысты жинағаннан кейін сіз ақшаңыздың шамамен 20 пайызын жоғалтқаныңызды байқайсыз, өйткені ипподром ұтысты салықтарды, шығындарды және пайданы жабу үшін жалпы бәс тігілген сомадан 20 пайызды шегеріп тастағаннан кейін ғана есептейді.

Әрбір жарыста жеңіске жету ықтималдығы ең аз деп саналатын, бірақ ең үлкен әлеуетті ұтысы бар «аутсайдер» (long shot) аттар болады. Сіз мұндай үлкен ұтыстардың мүмкіндігі соншалықты тартымды деп ойлап, әр жарыстағы ең әлсіз атқа бәс тіктіңіз делік. Сіз анда-санда ұтасыз, бірақ уақыт өте келе тігілген соманың шамамен 40 пайызын жоғалтасыз. Екінші жағынан, егер сіз әр жарыста фаворитке бәс тіксеңіз, уақыттың үштен бірінде жеңіске жетесіз. Дегенмен, уақыт өте келе сіз бәрібір жоғалтасыз, бірақ тігілген соманың тек 5 пайызын ғана. Ипподромда ұтудың сенімді жолы болмаса да, аутсайдерлерге қарағанда фавориттерге үнемі бәс тігудің зияны азырақ. Жалпы алғанда, бәс тігу коэффиценттері мәреге жету ретін жақсы болжағанымен, адамдар фавориттерге аз бәс тігіп, үлкен ұтыс алу мүмкіндігі бар аутсайдерлерге тым көп ақша төлейді.

Актив кластары әлемінде де фавориттер мен аутсайдерлер бар. Акциялар нарығы мен ипподромдағы табыстардың арасындағы таңқаларлық ұқсастық мынада: адамдар тәуекелі жоғары, бірақ ерекше жоғары табыс алу мүмкіндігі бар инвестициялар үшін артық төлеуге бейім. Өте қауіпсіз акциялар олардың тәуекеліне қарағанда жоғары табыс әкелетін сияқты көрінеді.

9-тарауда біз Фама мен Френчтің түпнұсқа зерттеуін қарастырдық, ол жоғары беталы акциялар (акциялар бағасының жалпы төмендеуіне ең жоғары сезімталдығы бар акциялар) инвесторларға тұрақтырақ акцияларға қарағанда жоғары табыс бермейтінін көрсетті. Бұл тұжырымдар тәуекел паритетінің бір ықтимал стратегиясына негіз болады. Егер бета мен табыстылық арасындағы байланыстың тұрақтылық тарихы жалғаса берсе, портфельдің тәуекелі мен табысын инвестор қалаған деңгейге дейін арттыру үшін төмен беталы активтерді маржамен сатып алу тиімді болады. Жеткілікті левериджді қолдана отырып, портфельдің бетасын нарықтық портфельмен бірдей деңгейге дейін арттырып, сонымен бірге нарықтық мөлшерлемеден жоғары табыс табуға болады.

Төмен тәуекелді активтер негізсіз жоғары табыс әкелетін сияқты көрінетіні туралы тұжырым тек акциялар нарығында ғана емес, сонымен қатар әртүрлі актив кластары арасында да расталады. Облигациялар акцияларға қарағанда екі есе аз құбылмалы. Облигациялар табыстылығының құбылмалылығы акцияларға қарағанда шамамен 50 пайызға төмен (акциялар үшін табыстылықтың стандартты ауытқуы 2 пайыз, облигациялар үшін 1 пайыздан аз). Бірақ корпоративтік облигациялар 2022 жылмен аяқталған 90 жылдан астам кезеңде акциялардың 10,3 пайыз табыстылығына қарсы орта есеппен 5,9 пайыз табыс әкелді.

Тәуекел паритеті мұндай айқын эмпирикалық заңдылықтарды мойындайды және облигацияның табысын арттыру үшін оларды маржамен сатып алу арқылы олардан пайда табуға тырысады, сонымен бірге тәуекел деңгейін жай акциялар портфелінің деңгейіне дейін көтереді. Мұндай транзакцияның мысалы келесі кестеде көрсетілген. Мұнда біз 2007–2016 жылдар кезеңінде облигацияларды 50 пайыздық маржамен сатып алған инвестор үшін нәтижелер қандай болатынын көрсетеміз. Мұндай инвестор өз табысын да, тәуекелін де екі есе арттырар еді.

*Инвестицияланған әрбір 100 доллар үшін 50 доллар қарыз алу құны нөлге тең деп есептелгенде.

60/40 портфелі өте ұстамды және инвесторларды қор нарығындағы сөзсіз болатын күрт құлдыраулардан қорғау үшін жақсы жасалған болып көрінуі мүмкін. Шын мәнінде, бұл портфельдердегі құбылмалылықтың шамамен 90 пайызы акцияларға салынған 60 пайыздық бөліктен туындайды. Сонымен қатар, 2008 жылғы «дағдарыс» кезінде 60/40 портфельдері өздерінің нарықтық құнының 25 пайыздан астамын жоғалтты. Біз 60/40 портфелінің оңтайлы емес екенін оңай дәлелдей аламыз.

Бұл әдістің портфельді белсенді басқаруға сүйенбейтінін ескеріңіз. Портфельдің құрамдас бөліктері индекстелуі және пассивті басқарылуы мүмкін. Бұл әдіс портфель менеджерінің уақытты сезу түйсігіне сәйкес актив кластары арасында ауысуға негізделмеген. Сонымен қатар, тәуекел паритеті тіпті жалпы портфельдің құбылмалылығынан гөрі төмендеуге сезімталдық сияқты басқа тәуекел өлшемдері орынды деп саналған жағдайда да қолданылады. Мұнда қажет нәрсе — портфельдің барлық құрамдас бөліктері портфель тәуекеліне тең дәрежеде үлес қосатындай етіп активтерді бөлуді түзету.

Облигациялар 1980-жылдардың басынан 2020 жылға дейін тәуекелге түзетілген тамаша кірістер әкелді. Бұл тәуекел-паритеті инвесторларына леверидж арқылы облигациялар сатып алуға және жай акциялардан алынатын кірістен жоғары таза кіріс алуға мүмкіндік берді. Бірақ 1980-жылдардың басында АҚШ-тың қазынашылық облигациялары екі таңбалы кірістілікке ие болды. 2021 жылы 10 жылдық қазынашылық облигациялардың кірістілігі бір пайыздан аз болды. Егер кірістілік қалыпты деңгейге дейін көтерілсе, облигациялардың бағасы төмендеп, олардың кіріс мөлшерлемесін одан әрі азайтады. Көптеген экономикалық болжамшылар болжаған жағдайда пайыздық мөлшерлемелер төмен болып қалуы мүмкін болса да, облигациялардың 1982–2020 жылдар аралығындағыдай жоғары кіріс әкелуі екіталай.

Портфелінің бір бөлігін жоғары кірісті активтерде ұстағысы келетін және левериджді қолдану тәуекелін қабылдауға мүмкіндігі бар ауқатты инвесторлар өздерінің басқа инвестицияларына тәуекел-паритеті портфелін қосуды қарастыруы мүмкін. Портфельді жоғары кірісті инвестицияларға шоғырландыру немесе леверидж арқылы кірісті арттыру арасында таңдау жасағанда, соңғы стратегия тиімдірек болуы мүмкін.

Қозғалыстың артындағы ізгі ниеттерге ешкім кінә таға алмаса да, іс жүзінде ESG портфеліндегі компаниялардың қажетті әлеуметтік әсері болатынын анықтау өте қиын. Рейтингтік агенттіктер ашық саудаланатын компаниялар үшін кешенді ESG ұпайларын бере отырып, бұл қажеттілікті өтейді деп есептеледі. Бұл агенттіктер Sustainalytics сияқты мамандандырылған кәсіпорындардан бастап MSCI сияқты ірі индекс провайдерлеріне дейін ауытқиды және капиталдың бөлінуін анықтауда барған сайын ықпалды болып келеді. Дегенмен, әртүрлі провайдерлердің ұпайлары бір-біріне мүлдем сәйкес келмейді. Массачусетс технологиялық институтында жүргізілген зерттеу рейтинг берушілер арасындағы корреляция орташа есеппен небәрі 0,61-ді құрайтынын, ал кейбір жұптық корреляциялар 0,42-ге дейін төмен екенін анықтады. Салыстыру үшін айтсақ, Standard and Poor’s және Moody’s несиелік рейтингтері арасындағы кейбір корреляциялар 0,99-дан асады.

ESG рейтингін берушілер тіпті көміртегі сыйымдылығы сияқты бір атрибутты қарастырғанда да келісе алмайды. Электр энергетикасы саласында ең үлкен көміртегі ізі бар компаниялардың бірі — Xcel Energy. Xcel кейбір рейтинг берушілер тарапынан төмен бағаланады, өйткені ол өз энергиясының едәуір бөлігін көмірден алады. Бірақ Xcel — 2050 жылға қарай 100 пайыз көміртегісіз болуға міндеттелген және жел электр станцияларын салуда көшбасшы болып табылатын алғашқы АҚШ коммуналдық қызмет көрсету компаниясы. Біз оның көміртегі ізі үшін инвестициялаудан бас тартуымыз керек пе, әлде ақыр соңында көміртегі шығарындыларының азаюына әкелетін жауапты инвестициялары үшін компанияны қолдауымыз керек пе?

Көміртегі негізгі фактор болып табылмайтын компаниялар үшін де ESG рейтингтері айтарлықтай ерекшеленеді. Apple Refinitiv-тен 100-ден 73 жоғары ESG рейтингін алады. S&P Global оларды небәрі 23/100 деп бағалайды және 22 компаниядан тұратын өз саласының ең соңына қояды. Тіпті басқару сияқты бірдей ESG құрамдас бөлігі бойынша рейтингтер бір-біріне жақын емес. Sustainalytics Apple басшылығын үздік басқару критерийлеріне ең сәйкес келетіндердің қатарына жатқызса, MSCI басқару ұпайын өз тобында соңғыдан екінші орынға қояды.

Көптеген ESG қорларын жеткізушілер әлеуметтік инвестициялау кірісті арттыра алады деп мәлімдейді. Белгілі бір кезеңдерде нақты ESG мандаттары бар кейбір қорлар шынымен де жақсы нәтиже көрсетті. 2020 жылы COVID-19 пандемиясы кезінде мұнай бағасы күрт төмендеп, технологиялық акциялар шарықтаған кезде, мұнай акциялары жоқ қорлар жақсы жұмыс істеді. Алайда, 2021 жылы мұнай акциялары ең жақсы нәтиже көрсеткендердің қатарында болды. ESG инвестициялауының ұзақ мерзімді перспективада тұрақты жоғары кіріс беретінін көрсететін ешқандай сенімді зерттеулер жоқ. Мұндай қорлар кең ауқымды индекстік қорларға қарағанда азырақ әртараптандырылған және тәуекелдірек болуы мүмкін. Сондай-ақ олардың шығын коэффициенттері жоғары болады, бұл инвестициялық кірісті төмендетуге бейім. ESG қорының менеджері сіздің кірісіңіз артады деп мәлімдегенде, бұл көбінесе менеджердің жоғары комиссиялары толығатынын білдіреді.

ESG инвестициялауынан түсетін кірістер туралы ең ауқымды шолуды Сэм Адамс пен Ларри Сведроу жасады. Олар әртүрлі зерттеулер әртүрлі қорытындыларға келгенімен, тұрақты инвестициялау ұзақ мерзімді қаржылық нәтижелерді жақсартатыны туралы ешқандай анық дәлел жоқ екенін анықтады. Олар қысқа және ұзақ мерзімді кірістер арасындағы айырмашылықтар әртүрлі эмпирикалық нәтижелерді түсіндіре алатынын көрсетеді. ESG-ге сәйкес келетін инвестицияларға деген сұраныстың артуы акциялар бағасының өсуіне және осылайша тұрақты қорлардың кірістілігінің артуына әкелуі мүмкін. Бірақ содан кейін «жасыл» деп аталатын акциялар жоғары бағалау мультипликаторларымен және төменірек ұзақ мерзімді талап етілетін кіріс мөлшерлемелерімен сатылатын болады. Осылайша, кез келген қысқа мерзімді артықшылықтар ұзақ мерзімді нәтиженің есебінен жүзеге асады. Тұрақты инвестициялауды қалайтын инвесторлардың орынды үміттері болуы керек, соның ішінде ұзақ мерзімді төменірек кірістерді қабылдауға дайын болуы қажет.

ESG-ге назар аудару корпоративтік мінез-құлыққа әсер етуі мүмкін. Егер ESG компанияларының акциялары жоғары бағаланып, капитал құны төмен болса, онда олар ESG рейтингтерін жақсартуға ынталанатын болады. Осылайша, тұрақты инвестициялауға назар аудару компаниялардың жағымдырақ әрекет етуіне себеп болуы мүмкін. Инвесторлардың ESG мәселелеріне алаңдаушылығы фирмаларды парниктік газ шығарындыларын азайту сияқты қоғамға пайдалы әрекеттер жасауға итермелеуде жағымды әсер етуі мүмкін. Дегенмен, дивестиция (активтерді сату) сияқты тұрақсыз фирмаларға қарсы іс-қимылдар олардың капитал тарту қабілетіне кедергі келтіргені туралы нақты дәлелдер жоқ. Сондай-ақ, тұрақты компанияларға салынатын инвестицияларды көбейту елдің экологиялық мақсаттарына жетуі үшін жеткілікті болады деп қорытынды жасау қателік болар еді. Экономиканың көміртегі сыйымдылығын төмендетудің ең тиімді жолы — ластауға деген экономикалық ынтаны өзгерту. Бұған көміртегі салығы арқылы қол жеткізуге болады. Немесе үкімет ластауға арналған шектеулі сауда рұқсаттарын аукционға шығара алады. Компаниялар рұқсат құнын төлемеу үшін шығарындыларды азайтады немесе ластануды азайту шығындары тым жоғары болса, рұқсаттарды сатып алады. Үкіметтің ластау құқығын сатуының моральдық жағына күмәнданатындар үшін жақсы жауап бар: бұл мұндай құқықтарды тегін бергеннен жақсы.

Инвесторлар тарапынан өз инвестицияларының этикалық принциптеріне сәйкес келуін қамтамасыз етуге деген күшті сұраныс бар екені анық. Қаржылық мақсаттарға жетуден бөлек, инвестициялаудан эмоционалдық пайда алу мүмкіндігі де бар. Адамдар өздерінің инвестициялық стратегияларын қоғамдық құндылықтарымен сәйкестендіргісі келеді. Егер олар өздері инвестиция салатын фирмаларды қоғамдық нәтижелерді жақсартуға итермелей отырып, сонымен бірге өздерінің қаржылық кірістерін арттыра алса, бұл сөзсіз тиімді болар еді. Бірақ әлемді құтқаруға көмектесетін және сонымен бірге қаржылық кірісіңізді арттыратын өнім ретінде жарнамаланатын кең ауқымды инвестициялық өнімдер бұл уәдені орындамайды. Басқаруында ең көп активі бар төрт ESG биржалық қоры ESGU, USSG, SUSL және DSI тикерлерімен саудаланады. Тек DSI-дің ғана ұзақ мерзімді жұмыс тарихы бар. 2022 жылы аяқталған он жылдық кезеңде бұл қор кең ауқымды VTSAX индекстік қорынан қалып қойды. Сондай-ақ, бұл қорлардағы активтердің барлығы ESG талаптарына сай екеніне сенім аз. Сонымен қатар, мұндай қорлар таза индекстік қорларға қарағанда азырақ әртараптандырылған және қымбатырақ, сондықтан ұзақ мерзімді перспективада нашар нәтиже көрсетуі мүмкін. Жақсылық жасай отырып, табысқа жетемін деп, екі мақсатқа да жете алмауыңыз мүмкін.

Сонымен, егер сіз ақшаңыздың бір бөлігін өз ұстанымдарыңызға сай жауапкершілікпен инвестициялағыңыз келсе, не істеуіңіз керек? Мен портфеліңіздің негізі арзан, кеңінен әртараптандырылған индекстік қорлардан тұруы керек деп есептеуді жалғастырамын. Содан кейін сіз жаңартылатын энергия қорына немесе өзіңіз үшін маңызды тақырыптарға сәйкес келетін басқа қорға қаражат бөле аласыз. Бірақ сіз сатып алатын қорлардың ішіндегі нақты бағалы қағаздарды мұқият тексеріп, олардың этикалық мақсаттарыңызға шынымен сәйкес келетініне көз жеткізіңіз. Тиісті тексеру (due diligence) өте маңызды. Және «жасыл» инвестициялар нарықтан озып кететін кіріс әкеледі деп өзіңізді алдамаңыз. Жақсы болу оңай емес.

† Нақты есептеу леверидждік позицияны қаржыландыру шығындарын, мысалы, тәуекелсіз мөлшерлеме бойынша қарыз алуды қамтуы керек. Егер маржалық сатып алу тәуекелсіз мөлшерлеме бойынша қарыз алу есебінен қаржыландырылса, леверидждік облигациялық инвестициядан түсетін кіріс 9,9 пайызға дейін азаяр еді. Бірақ ол ақшаны қарызға алып, қысқа мерзімді тәуекелсіз мөлшерлеме деңгейінде немесе одан сәл жоғары пайыздық мөлшерлеме төлесе де, сол артықшылық сақталады. Қажетті левериджді туынды құралдар (деривативтер) нарықтарын пайдалану арқылы да жасауға болады. Туынды құралдар арқылы қарыз алудың ендірілген құны әдетте қолма-қол ақшамен қаржыландыру мөлшерлемесінен төмен болады.

‡ RP-ден сол жақта орналасқан барлық портфельдер тәуекелсіз мөлшерлемедегі инвестиция мен RP портфелінің қоспасын білдіретінін ескеріңіз.

Төртінші бөлім

КЕЗДЕЙСОҚ СЕРУЕНДЕУШІЛЕР МЕН БАСҚА ИНВЕСТОРЛАРҒА АРНАЛҒАН ПРАКТИКАЛЫҚ НҰСҚАУЛЫҚ

12

КЕЗДЕЙСОҚ СЕРУЕНДЕУШІЛЕР МЕН БАСҚА ИНВЕСТОРЛАРҒА АРНАЛҒАН ФИТНЕС НҰСҚАУЛЫҒЫ

ТӨРТІНШІ БӨЛІМ — бұл Уолл-стриттегі кездейсоқ серуеніңізге арналған практикалық нұсқаулық. Бұл тарауда мен бағалы қағаздар нарығының жоғары тиімділігіне сенбесе де, барлық инвесторлар үшін пайдалы болатын жалпы инвестициялық кеңестер ұсынамын. 13-тарауда мен акциялар мен облигациялардың кірістілігінде соңғы кездері болған ауытқуларды түсіндіруге және болашақ не күтіп тұрғанын қалай бағалауға болатынын көрсетуге тырысамын. 14-тарауда мен өмірлік кезеңге негізделген инвестициялық нұсқаулықты ұсынамын, ол сіздің өмірлік кезеңіңіз қаржылық мақсаттарыңызға жетуге көмектесетін инвестициялар қоспасын анықтауда қаншалықты маңызды рөл атқаратынын көрсетеді.

Дереккөз: Сигел, "Stocks for the Long Run", 6-басылым.

Жеке тұлғалар үшін үйді және автокөлікті сақтандыру — міндетті. Денсаулық пен еңбекке жарамсыздықтан сақтандыру да солай. Отбасын асыраушы(лар)дың өлімінен қорғау үшін өмірді сақтандыру да қажеттілік болып табылады. Егер сіз жалғызбасты болсаңыз және асырауыңызда ешкім болмаса, сізге өмірді сақтандырудың қажеті жоқ. Бірақ сіздің табысыңызға сенетін кішкентай балалары бар отбасыңыз болса, сізге өмірді сақтандыру керек және ол қомақты болуы тиіс.

Өмірді сақтандыру өнімдерінің екі негізгі санаты бар: сақтандыруды инвестициялық шотпен біріктіретін жоғары сыйлықақылы полистер және тек өлім жағдайында төлемді көздейтін, жинақтаушы құны жоқ төмен сыйлықақылы <span data-term="true">мерзімді сақтандыру</span> (белгілі бір уақыт аралығында ғана күшінде болатын сақтандыру түрі - term insurance).

Ең тиімді ұсынысты табу үшін нарықты зерттеңіз. Ең жақсы тарифтерді алу үшін баға белгілеу қызметтерін немесе интернетті пайдаланыңыз. Мысалы, сіз www. term4sale. com сайтына кіріп, әртүрлі бағадағы бірқатар балама полистерді көре аласыз. Сізге сақтандыру агенті қажет емес. Агенттерден қолжетімді полистер қымбатырақ болады, өйткені олар агенттің сату комиссиясын төлеу үшін қосымша сыйлықақыларды қамтуы керек. Мұны өзіңіз жасай отырып, әлдеқайда тиімді мәміле жасай аласыз.

Сақтандыру компанияларының A. M. Best рейтингтерін олардың www. ambest. com веб-сайтынан ала аласыз. Сақтандыру компаниялары Best компаниясына рейтингтер үшін ақы төлейді. Біршама объективті және сыни рейтингті тұтынушылар қолдайтын Weiss Research компаниясы ұсынады. Weiss веб-сайты: www. weissratings. com.

Екеуі де жетпіс сегіз жастағы ерлі-зайыптылар сексопатологтың кеңсесіне барады. Дәрігер: «Сіздер үшін не істей аламын? » — деп сұрайды. Ер адам: «Біздің жыныстық қатынасқа түскенімізді бақылайсыз ба? » — дейді. Дәрігер таңғалады, бірақ келіседі. Жұп аяқтаған соң, дәрігер: «Сіздердің қатынастарыңызда ешқандай кінәрат жоқ», — дейді де, олардан 50 доллар алады. Жұп тағы бір кездесуге жазылып, бірнеше апта бойы аптасына бір рет келіп тұрады. Олар жыныстық қатынасқа түседі, дәрігерге ақша төлейді де, кетеді. Соңында дәрігер: «Дәл нені білгілеріңіз келеді? » — деп сұрайды. Қарт адам: «Біз ештеңе білгіміз келмейді. Ол тұрмыста, біз оның үйіне бара алмаймыз. Мен үйленгенмін, біз менің үйіме бара алмаймыз. Holiday Inn қонақүйі 93 доллар, ал Hilton Inn 108 доллар тұрады. Біз мұнда 50 долларға жасаймыз және мен Medicare-ден 43 долларды қайтарып аламын», — дейді.

Дереккөз: Джон Ж. Бреннанның "Straight Talk on Investing" кітабынан бейімделген.

Қай IRA түрі сіз үшін тиімді екенін және оны айналдыру (конвертациялау) қажет пе деген шешім қабылдау қиын болуы мүмкін. Бақытымызға орай, қаржылық қызмет көрсету саласы конвертациялаудың тиімділігін талдауға мүмкіндік беретін тегін бағдарламалық жасақтамаларды ұсынады. Көптеген инвестициялық қор компаниялары мен брокерлерде қолдануға оңай Roth анализаторлары бар. Егер сіз зейнетке шығуға жақын болсаңыз және зейнеттегі салық мөлшерлемесі төмен болады деп күтілсе, онда конвертация жасамаған дұрыс, әсіресе бұл қазір сізді жоғарырақ салық шкаласына итеріп жіберетін болса. Екінші жағынан, егер сіз зейнетке шығудан әлі алыс болсаңыз және қазір төмен салық мөлшерлемесінде болсаңыз, Roth IRA арқылы үлкен артықшылыққа ие болуыңыз әбден мүмкін. Егер табысыңыз кәдімгі IRA бойынша салық шегерімін алуға тым жоғары болса, бірақ Roth IRA үшін жарамды болса, онда Roth нұсқасы сіз үшін ең дұрысы екеніне күмән жоқ, өйткені бәрібір жарнаңыз салық төленгеннен кейін жасалады.

Жұмыс берушіңізден әртүрлі зейнетақы жоспарларын алуға болады. Сонымен қатар, өзін-өзі жұмыспен қамтыған адамдар өздері үшін жоспарлар құра алады.

«529» колледж жинақтау шоттары ата-аналар мен ата-әжелерге балаларға кейіннен жоғары білім алуға пайдалануға болатын сыйлықтар беруге мүмкіндік береді. Салық кодексінің тиісті бабының құрметіне аталған бұл сыйлықтарды акциялар мен облигацияларға инвестициялауға болады және қаражат білім алу мақсатында алынған жағдайда инвестициялық табысқа федералдық салық салынбайды. Сонымен қатар, 2022 жылғы жағдай бойынша, бұл жоспарлар жеке донорға 529 жоспарына 80 000 долларға дейін жарна салуға мүмкіндік береді, бұл ретте сыйлық салығы алынбайды және мұрагерлік салық кредиттері азайтылмайды. Ерлі-зайыптылар үшін бұл сома екі еселеніп, 160 000 долларға дейін жетеді. Егер сіздің колледжге баруды жоспарлап отырған балаларыңыз немесе немерелеріңіз болса және сіз 529 жоспарына үлес қоса алсаңыз, мұндай жоспарды құру туралы шешім еш ойланбастан қабылдануы керек.

Нақты мақсаттарды анықтау — бұл көптеген адамдар аттап өтетін инвестициялау процесінің бөлігі, бұл көбіне апатты нәтижелерге әкеледі. Сіз ең басында қандай тәуекелге баруға дайын екеніңізді және салық шкаласына қандай инвестициялар сәйкес келетінін шешуіңіз керек. Бағалы қағаздар нарығы — әртүрлі талғам мен қажеттіліктерге арналған мәзірі бар үлкен мейрамхана сияқты. Барлық адамға бірдей пайдалы тағам болмайтыны сияқты, барлық инвесторларға бірдей қолайлы инвестиция да жоқ.

Инвестициялық санаңызды арттыру үшін мен инвестициялық тәуекел мен күтілетін табыстылық бойынша ұйқы шәкілін дайындадым. Шәкілдің ең қауіпсіз ұшында банк шоттары мен ақша нарығы қорлары сияқты қысқа мерзімді инвестициялар орналасқан.

Корпоративтік облигациялар біршама тәуекелдірек және егер сіз инвестицияның осы түрін таңдасаңыз, ұйқыңызға кейбір мазасыздықтар кіре бастайды. Егер сіз оларды мерзімінен бұрын сатсаңыз, табысыңыз сату кезіндегі пайыздық мөлшерлемелер деңгейіне байланысты болады. Егер пайыздық мөлшерлемелер көтерілсе, облигацияларыңыздың бағасы төмендейді. Сіздің капиталдық шығыныңыз бір жылдық пайыздық табысты, тіпті одан да көп соманы жеп қоюы мүмкін. Екінші жағынан, пайыздық мөлшерлемелер төмендесе, облигацияларыңыздың бағасы көтеріледі. Әдетте, облигацияның өтеу мерзімі неғұрлым ұзақ болса, тәуекел де, соған сәйкес табыстылық та соғұрлым жоғары болады.

Акциялар нарығы — бұл ойыншылардың пайдасына жағдай жасалған казино сияқты. Акциялар бағасы күрт төмендеуі мүмкін болса да (мысалы, 2000 жылдардың басында, 2007 жылы және 2020 жылғы пандемия басында), бүкіл ХХ ғасырдағы жалпы табыстылық дивидендтер мен капитал өсімін қосқанда жылына шамамен 9 пайызды құрады. 2022 жылдың басындағы жоғары бағаларды ескере отырып, мен отандық акциялар портфелі ұзақ мерзімді перспективада 4-тен 6,5 пайызға дейін табыс береді деп есептеймін. Болашақтағы нақты жылдық табыс бұл мақсаттан айтарлықтай ауытқуы мүмкін — нашар жылдары сіз 25 пайыз немесе одан да көп қаражатыңызды жоғалтуыңыз мүмкін. Нашар жылдардағы ұйқысыз түндерге шыдай аласыз ба?

Мүмкін сіз агрессивті шағын компаниялардың қорлары сияқты тәуекелдірек (құбылмалы) акциялар портфелін таңдағыңыз келетін шығар? Бұл өсу әлеуеті жоғары жаңа технологиялардағы жас компаниялардың акциялары. Мұндай компаниялар құбылмалы болуы мүмкін және нашар нарықтық жылда өз құнының жартысын оңай жоғалтуы мүмкін. Бірақ сіздің XXI ғасырдағы орташа болашақ табыс мөлшерлемеңіз жылына 5-тен 7 пайызға дейін болуы мүмкін. Егер сіз «аю нарығы» (бағаның төмендеу кезеңі) кезінде ұйқыдан қиналмасаңыз және инвестицияларыңызды ұзақ ұстап тұруға төзіміңіз жетсе, агрессивті акциялар портфелі сізге сәйкес келуі мүмкін.

Барлық ықтималдық бойынша, сіздің ұйқы нүктеңізге шығынның қаржылық өмір сүруіңізге қалай әсер ететіні қатты әсер етеді. Сондықтан «денсаулығы нашар жесір әйел» бейнесі көбінесе үлкен тәуекелге бара алмайтын адам ретінде қарастырылады. Портфельден тыс жерде ол шығындардың орнын толтыру үшін қажетті табыс таба алмайды. Капитал мен табыстың кез келген жоғалуы оның өмір сүру деңгейіне дереу әсер етеді. Шәкілдің екінші ұшында «агрессивті жас іскер әйел» тұр. Оның кез келген қаржылық шығын жағдайында өмір сүру деңгейін сақтап қалу үшін өмірлік уақыты да, табыс табу мүмкіндігі де бар.

Сонымен қатар, сіздің психологиялық болмысыңыз қабылдауыңыз керек тәуекел деңгейіне әсер етеді. Өзіңізді түсіну өте маңызды. Ең басты сұрақ — акциялар нарығы күрт құлдыраған кезде өзіңізді қалай сезіндіңіз? Егер сіз ауырып қала жаздап, әртараптандырылған бағдарламаны жалғастырудың орнына барлық акцияларыңызды сатып жіберсеңіз, онда акцияларға көп ақша салу сізге арналмаған.

Екінші маңызды қадам — инвестициялық табысыңыздың қанша бөлігі салыққа кететінін және сізге қанша ағымдағы табыс қажет екенін қарап шығу. Жоғары салық шкаласындағылар үшін муниципалдық (салықтан босатылған) облигациялардан айтарлықтай салықтық артықшылық бар. Егер сіз жоғары салық шкаласында болсаңыз және ағымдағы табысқа мұқтаждығыңыз аз болса, сіз салықтан босатылған облигациялар мен дивидендтік табысы төмен, бірақ ұзақ мерзімді капитал өсімін уәде ететін акцияларды жөн көресіз.

Инвесторлар да осындай жағдайға тап болады. Сіз бір мезетте әрі капиталдың қауіпсіздігін іздеп, әрі ең тәуекелді акцияларға ақша сала алмайсыз. Жоғары салық мөлшерлемесінен қашып, сонымен бірге жоғары табысты салық салынатын корпоративтік облигацияларға ие бола алмайсыз.

Скарлетт О’Хара есіңізде ме? Азаматтық соғыстың соңында ол тақырға отырса да, өзінің сүйікті Тара плантациясы қалды. Жақсы жердегі жақсы үй ақшамен не болса да өз құнын сақтайды. Дүниежүзі халқы өсіп жатқанда, жылжымайтын мүлікке деген сұраныс инфляциядан қорғанудың ең сенімді тәсілдерінің бірі болып қала береді.

Тұрғын үй жылжымайтын мүлігінің ұзақ мерзімді табыстылығы өте жоғары болды. 2007-2008 жылдары үй бағасында «көпіршік» болғанымен, кейіннен бағалар қалыпты жағдайға оралды. Жылжымайтын мүлік нарығы акциялар нарығына қарағанда тиімділігі төменірек екенін есте сақтаңыз. Қысқасы, жылжымайтын мүлік жоғары табыс пен инфляциядан тамаша қорғанысты қамтамасыз ететін жақсы инвестиция екенін дәлелдеді.

Көптеген адамдар үшін табиғи жылжымайтын мүлік инвестициясы — бұл жеке үй немесе кондоминиум. Сізге бір жерде тұру керек, ал сатып алудың жалдаудан бірнеше салықтық артықшылығы бар. Сондай-ақ, үй иесі болу — өзіңізді үнемдеуге мәжбүрлеудің жақсы тәсілі және ол үлкен эмоционалды қанағаттану сыйлайды.

© George Price / New Yorker / Conde Nast

Комиссиялық шығындар туралы айта келе, сіз Уолл-стриттің «орама шот» (wrap account) деп аталатын жаңалығынан хабардар болуыңыз керек. Бір реттік ақы үшін брокеріңіз кәсіби ақша менеджерінің қызметін ұсынады, ол кейін сіз үшін акциялар, облигациялар және мүмкін жылжымайтын мүлік портфелін таңдайды. Брокерлік комиссиялар мен кеңес беру ақысы жалпы төлемнің ішіне «оралған». Орама шоттарға қатысты шығындар өте жоғары. Жылдық төлемдер жылына 3 пайызға дейін жетуі мүмкін, сонымен қатар менеджер пайлық қорларды немесе REIT-терді қолданса, қосымша орындау төлемдері мен қор шығындары болуы мүмкін. Мұндай шығындармен нарықты жеңу іс жүзінде мүмкін емес. Менің кеңесім: орама шоттардан аулақ болыңыз.

Инвестициялауда сіз бақылай алмайтын көп нәрсе бар. Сіз акциялар мен облигациялар нарығының көтерілуі мен құлдырауына ештеңе істей алмайсыз. Бірақ сіз инвестициялық шығындарыңызды бақылай аласыз. Сондай-ақ, салықтарды азайту үшін инвестицияларыңызды ұйымдастыра аласыз. Өзіңіз бақылай алатын нәрселерді бақылау ақылға қонымды инвестициялық стратегияны әзірлеуде орталық рөл атқаруы тиіс.

Киелі кітаптағы мәтелде: «Кеңесшілер көп жерде қауіпсіздік бар», — делінген. Дәл осыны инвестициялар туралы да айтуға болады. Диверсификация тәуекелді азайтады және сіздің инвестициялық мақсатыңызға сәйкес келетін ұзақ мерзімді табысқа жету ықтималдығын арттырады. Сондықтан, әрбір инвестициялық санат бойынша сіз түрлі жеке шығарылымдарды ұстауыңыз керек, және жай акциялар портфеліңіздің негізгі бөлігі болуы тиіс болса да, олар жалғыз инвестициялық құрал болмауы керек. Зейнетақы жоспарларында Enron акцияларынан басқа ештеңе ұстамаған, көзіне жас алған бұрынғы Enron қызметкерлерін еске түсіріңізші. Enron банкротқа ұшырағанда, олар тек жұмысынан ғана емес, барлық зейнетақы жинақтарынан да айырылды. Инвестициялық мақсаттары қандай болса да, ақылды инвестор диверсификация жасайды.

Сондай-ақ, 10-тарауда қарастырылған, мінез-құлық қаржысының инвесторларға арналған сабақтары тізілген сәтсіздіктер мен кедергілерді есіңізге түсіріңіз. Инвестициялауға келгенде біз көбінесе өзімізге өзіміз жаумыз. Өз психологиямызға қаншалықты осал екенімізді түсіну, Уолл-стриттегі серуенімізде бізді сүріндіруі мүмкін жалпы қателіктерден аулақ болуға көмектеседі.

Енді дайындық жаттығуларын аяқтаған соң, соңғы тексеруге бір сәт уақыт бөлейік. Экономистер жасап шығарған бағалау теориялары мен кәсіби мамандар тіркеген нәтижелер бір ғана қорытындыға әкеледі: байлыққа апаратын сенімді әрі оңай жол жоқ. Жоғары табысқа тек жоғары тәуекелге бару (және, мүмкін, төмен өтімділікті қабылдау) арқылы ғана қол жеткізуге болады.

Сіз көтере алатын тәуекел мөлшері ішінара сіздің «ұйқы нүктеңізбен» (тәуекелге қарамастан тыныш ұйықтай алу деңгейі) анықталады. Келесі тарауда акциялар мен облигацияларға инвестиция салудың тәуекелдері мен сыйақылары талқыланады және бұл сізге әртүрлі қаржылық құралдардан қандай табыс күту керектігін анықтауға көмектеседі. Бірақ сіз қабылдай алатын тәуекелге сіздің жасыңыз, сондай-ақ инвестициялық емес табысыңыздың көздері мен сенімділігі де айтарлықтай әсер етеді. 14-тарау — «Инвестициялаудың өмірлік циклі бойынша нұсқаулық» — капиталыңыздың қандай бөлігін жай акцияларға, облигацияларға, жылжымайтын мүлікке және қысқа мерзімді инвестицияларға орналастыру керектігін шешуге нақтырақ түсінік береді. Соңғы тарауда әуесқой инвесторларға ең білікті кәсіби мамандармен бірдей немесе одан да жақсы нәтижелерге қол жеткізуге мүмкіндік беретін нақты қор нарығы стратегиялары ұсынылады.

БҰЛ ТАРАУДА СІЗ қаржылық букмеркер болуды үйренесіз. Оны оқу сізге алдағы айда немесе келесі жылы нарықтың бағытын болжауға мүмкіндік бермейді — оны ешкім істей алмайды — бірақ сіз жеңімпаз портфель құру мүмкіндігін арттыра аласыз. Таза құнның екі ең маңызды детерминанты — акциялар мен облигациялардың баға деңгейлері сіздің бақылауыңыздан тыс ауытқып тұратыны сөзсіз болса да, менің жалпы әдістемем ұзақ мерзімді табыстарды нақты болжауға және инвестициялық бағдарламаңызды қаржылық қажеттіліктеріңізге бейімдеуге көмектеседі.

Жай акциялардың өте ұзақ мерзімді табыстылығы екі маңызды факторға байланысты: сатып алу кезіндегі дивидендтік кірістілік және пайда мен дивидендтердің болашақ өсу қарқыны. Негізінде, өз акцияларын мәңгілікке иеленетін сатып алушы үшін жай акцияның құны оның болашақ дивидендтер ағынының «ағымдағы» немесе «дисконтталған» құнына тең. Бұл «дисконттау» ертең алынатын бір доллардың бүгінгі қолдағы бір доллардан құны төмен екендігін көрсететінін еске түсіріңіз. Акция сатып алушы бизнестегі үлесті иеленеді және дивидендтердің өсіп отыратын ағынын алудан үміттенеді. Тіпті компания бүгін өте аз дивиденд төлеп, өз пайдасының көп бөлігін (немесе барлығын) бизнеске қайта инвестициялау үшін алып қалса да, инвестор мұндай қайта инвестициялау болашақта дивидендтер ағынының тезірек өсуіне немесе компания өз акцияларын қайта сатып алу үшін пайдалана алатын үлкенірек пайдаға әкеледі деп есептейді.

Осы дивидендтер ағынының (немесе акцияларды кері сатып алу арқылы акционерлерге қайтарылатын қаражаттың) дисконтталған құны жеке акция немесе жалпы нарық үшін ұзақ мерзімді жалпы табыстың қарапайым формуласын береді:

Мысалы, 1926 жылдан 2022 жылға дейін жай акциялар орташа есеппен жылдық 10 пайыз табыс әкелді. 1926 жылғы 1 қаңтардағы бүкіл нарық үшін дивидендтік кірістілік шамамен 5 пайыз болды. Пайда мен дивидендтердің ұзақ мерзімді өсу қарқыны да шамамен 5 пайызды құрады. Осылайша, бастапқы дивидендтік кірістілікке өсу қарқынын қосу нақты табыс мөлшеріне өте жақын мәнді береді.

Баға-дивиденд және баға-пайда мультипликаторлары жылдан жылға айтарлықтай өзгеріп отырады. Мысалы, 2000 жылдың наурыз айының басы сияқты үлкен оптимизм кезеңінде акциялар 30-дан жоғары баға-пайда мультипликаторымен сатылды. Баға-дивиденд мультипликаторы 80-нен асты. Ал 1982 жыл сияқты үлкен пессимизм кезеңдерінде акциялар пайдадан 8 есе және дивидендтерден 17 есе ғана жоғары бағаға сатылды. Бұл мультипликаторларға пайыздық мөлшерлемелер де әсер етеді. Пайыздық мөлшерлемелер төмен болғанда, инвестордың жинақтары үшін облигациялармен бәсекелесетін акциялар төмен дивидендтік кірістілікпен және жоғары баға-пайда мультипликаторларымен сатылуға бейім. Пайыздық мөлшерлемелер жоғары болғанда, акциялардың кірістілігі бәсекеге қабілетті болу үшін көтеріледі және акциялар төмен баға-пайда мультипликаторларымен сатылады. 1968 жылдан 1982 жылға дейін жай акциялардың табыстылығы орташа деңгейден төмен болды, бұл кезеңде табыс жылына тек 5,5 пайызды құрады. Акциялар кезеңнің басында 3 пайыздық дивидендтік кірістілікпен сатылды, ал пайда мен дивидендтердің өсуі жылына 6 пайыз болды, бұл ұзақ мерзімді орташа көрсеткіштен сәл жоғары. Егер баға-пайда мультипликаторлары (және дивидендтік кірістілік) тұрақты болып қалса, акциялар жылдық 9 пайыз табыс әкелер еді, мұнда 6 пайыздық дивидендтік өсім жылдық 6 пайыздық капитал өсіміне айналар еді. Бірақ дивидендтік кірістіліктің үлкен өсуі (баға-пайда мультипликаторларының күрт төмендеуі) орташа жылдық табысты жылына шамамен 3,5 пайыздық тармаққа азайтты.

Қор нарығының инвесторлары үшін өте нашар кезең 2000-шы жылдардың бірінші онжылдығы болды. Мыңжылдық дәуірі «Түңілу дәуірі» болып шықты. 2000 жылдың сәуір айының басында, интернет көпіршігінің шарықтау шегінде, S&P 500 үшін дивидендтік кірістілік 1,2 пайызға дейін төмендеді. (Баға-пайда мультипликаторлары 30-дан жоғары болды). Дивидендтердің өсуі бұл кезеңде іс жүзінде өте күшті болды, жылына орташа есеппен 5,8 пайызды құрады. Егер бағалау коэффициенттерінде өзгеріс болмаса, акциялар 7 пайыздық табыс әкелер еді (1,2 пайыз дивидендтік кірістілік плюс 5,8 пайыз өсім). Бірақ баға-пайда мультипликаторлары күрт төмендеп, онжылдық ішінде дивидендтік кірістілік өсті. Бағалау коэффициенттерінің өзгеруі табыстылықтан 13,5 пайыздық тармақты алып тастады. Демек, акциялар 7 пайыз табыс әкелген жоқ — олар жылына орташа есеппен 6,5 пайыз жоғалтты, бұл көптеген сарапшылардың бұл жылдарды «жоғалған онжылдық» деп атауына түрткі болды.

Көптеген сарапшылар дивидендтердің бұрынғыдай маңыздылығы бар-жоғына күмән келтіреді. Олар компаниялар өздерінің өсіп келе жатқан пайдасын акционерлерге дивидендтерді көбейту арқылы емес, акцияларды кері сатып алу арқылы таратуды көбірек қалайды деп есептейді. Мұндай мінез-құлықтың екі себебі айтылады — бірі акционерлерге, екіншісі басшылыққа қызмет етеді. Акционерлерге келетін пайда салық заңдарымен жасалды. Соңғы сатылған ұзақ мерзімді капитал өсіміне салынатын салық мөлшерлемесі көбінесе дивидендтерге салынатын максималды табыс салығы мөлшерлемесінің аз ғана бөлігін құрады. Акцияларды кері сатып алатын компаниялар айналымдағы акциялар санын азайтуға, демек, бір акцияға шаққандағы пайданы және сәйкесінше акция бағасын көтеруге бейім. Демек, акцияларды кері сатып алу капитал өсімін жасауға бейім. Тіпті дивидендтер мен капитал өсіміне бірдей мөлшерлемемен салық салынған күннің өзінде де, капитал өсіміне салынатын салықтар акциялар сатылғанға дейін шегерілуі мүмкін немесе егер акциялар кейінірек мұраға қалдырылса, мүлдем төленбеуі мүмкін. Осылайша, акционерлердің мүддесі үшін әрекет ететін менеджерлер дивидендтерді көбейтуден көрі акцияларды кері сатып алуды жөн көреді.

Акцияларды кері сатып алудың екінші жағы — басшылықтың өз мүддесін көздеуі. Менеджменттің сыйақысының айтарлықтай бөлігі акция опциондарынан алынады, олар тек пайда мен акция бағасы көтерілген жағдайда ғана құнды болады. Акцияларды кері сатып алу — бұған қол жеткізудің оңай жолы. Бағаның жоғарылауы менеджерлерге олардың акция опциондарының құнын арттыру арқылы пайда әкеледі, ал үлкенірек дивидендтер ағымдағы акционерлердің қалтасына түседі. 1940-шы жылдардан 1970-ші жылдарға дейін пайда мен дивидендтер шамамен бірдей қарқынмен өсті. Алайда, жиырмасыншы ғасырдың соңғы онжылдықтарында пайда дивидендтерге қарағанда тезірек өсті. Өте ұзақ мерзімді перспективада пайда мен дивидендтер шамамен ұқсас қарқынмен өсуі мүмкін, сондықтан оқуға ыңғайлы болу үшін мен төмендегі талдауды пайданың өсуі тұрғысынан жүргізуді жөн көрдім.

Облигациялар өтеу мерзіміне дейін ұсталмаған жағдайда олардың табысын бағалау күрделене түседі. Пайыздық мөлшерлемелердің (облигация кірістілігінің) өзгеруі облигация иеленген кезеңде алынған таза табысты анықтаудың негізгі факторына айналады. Пайыздық мөлшерлемелер көтерілгенде, қолданыстағы облигацияларды жоғарырақ пайыздық мөлшерлемелермен шығарылып жатқан облигациялармен бәсекеге қабілетті ету үшін олардың бағасы төмендейді. Мөлшерлемелер төмендегенде, облигация бағалары көтеріледі. Есте сақтайтын қағида: облигацияларды өтеу мерзіміне дейін ұстамайтын инвесторлар пайыздық мөлшерлемелердің көтерілуінен зиян шегеді және мөлшерлемелердің төмендеуінен пайда көреді.

Инфляция — қаржылық табыстарды бағалаудағы күтпеген фактор. Облигациялар нарығында инфляция деңгейінің көтерілуі сөзсіз жаман. Мұны түсіну үшін инфляция жоқ және облигациялар 5 пайыздық кірістілік негізінде сатылып, инвесторларды 5 пайыздық нақты (яғни инфляциядан кейінгі) табыспен қамтамасыз етеді деп есептейік. Енді инфляция деңгейі нөлден жылына 5 пайызға дейін көтерілді делік. Егер инвесторлар әлі де 5 пайыздық нақты табыс ставкасын талап етсе, онда облигацияның пайыздық мөлшерлемесі 10 пайызға дейін көтерілуі керек. Тек сонда ғана инвесторлар инфляциядан кейін 5 пайыздық табыс алады. Бірақ бұл облигация бағасының төмендейтінін білдіреді және бұрын 5 пайыздық ұзақ мерзімді облигацияларды сатып алғандар айтарлықтай капитал шығынына ұшырайды. 12-тарауда ұсынылған инфляциядан қорғалған облигацияларды ұстаушыларды қоспағанда, инфляция облигация инвесторының қас жауы болып табылады.

Негізінде, жай акциялар инфляциядан қорғау құралы болуы керек және акциялар инфляция деңгейінің көтерілуінен зардап шекпеуі тиіс. Теория бойынша, егер инфляция деңгейі 1 пайыздық тармаққа көтерілсе, барлық бағалар, соның ішінде зауыттардың, жабдықтардың және тауарлы-материалдық қорлардың құны 1 пайыздық тармаққа көтерілуі керек. Демек, пайда мен дивидендтердің өсу қарқыны инфляция деңгейімен бірге өсуі тиіс. Осылайша, барлық талап етілетін табыстар инфляция деңгейімен бірге өссе де, дивидендтік кірістіліктің (немесе баға-пайда коэффициенттерінің) өзгеруі талап етілмейді. Себебі күтілетін өсу қарқыны күтілетін инфляция деңгейінің көтерілуімен бірге өсуі керек. Мұның іс жүзінде орын алатын-алмайтынын төменде қарастырамыз.

Болашақ акциялар мен облигациялар табысын болжауға тырыспас бұрын, акциялар мен облигациялар нарығы тарихының төрт кезеңін қарастырып, инвесторлардың жоғарыда талқыланған табыс детерминанттары тұрғысынан қалай әрекет еткенін түсінуге тырысайық. Төрт дәуір 1947 жылдан 2009 жылға дейінгі акциялар нарығы табысының төрт үлкен ауытқуымен сәйкес келеді. Төмендегі кестеде төрт дәуір және акциялар мен облигациялар инвесторлары тапқан орташа жылдық табыс көрсетілген. 2010-шы жылдардан бастап 2020-шы жылдарға дейінгі ұзақ «өсу» (bull market) нарығы келесі бөлімде талданады.

Мен атағандай, І дәуір — Жайлылық кезеңі — Екінші дүниежүзілік соғыстан кейінгі өсу жылдарын қамтиды. Акционерлер инфляциядан кейін өте жақсы нәтиже көрсетті, ал облигация ұстаушылар тапқан мардымсыз табыстар орташа инфляция деңгейінен айтарлықтай төмен болды. Мен ІІ дәуірді Үрей кезеңі деп атаймын. Демографиялық дүмпу (baby boom) кезінде туған миллиондаған жасөспірімдердің жаппай көтерілістері, Вьетнам соғысы тудырған экономикалық және саяси тұрақсыздық, сондай-ақ инфляциялық мұнай және азық-түлік дағдарыстары инвесторлар үшін қолайсыз жағдай туғызды. Ешкім тыс қалмады; акциялар да, облигациялар да жақсы нәтиже көрсетпеді. Біздің үшінші дәуірімізде — Асқақтау кезеңінде — демографиялық дүмпу ұрпағы есейді, бейбітшілік орнады және инфляциясыз гүлдену басталды. Бұл акционерлер мен облигация ұстаушылар үшін алтын ғасыр болды. Олар бұрын-соңды мұндай жомарт табыс тауып көрмеген еді. IV дәуір — Түңілу кезеңі болды, онда жаңа мыңжылдықтың үлкен үміті жай акциялардың табыстылығында көрініс таппады. Бірақ ол 2020-шы жылдарға қарай акциялар табысының керемет өсуіне жағдай жасады.

Экономика көпшілік қорыққандай депрессияға ұшырамады. Жеңіл рецессия кезеңдері болғанымен, экономика 1950 және 1960 жылдар бойы өте қолайлы қарқынмен өсті. Президент Кеннеди 1960 жылдардың басында салықты айтарлықтай төмендетуді ұсынды, ол 1964 жылы, ол қайтыс болғаннан кейін қабылданды. Салықты азайтудан келген ынталандыру мен Вьетнам соғысына арналған мемлекеттік шығындардың артуы арқасында экономика қарқынды дамып, жұмыспен қамту деңгейі жоғары болды. Инфляция осы кезеңнің ең соңына дейін айтарлықтай мәселе тудырған жоқ. Инвесторлардың сенімі біртіндеп арта түсті; 1968 жылға қарай P/E 18-ден асты, ал S&P 500 акциялар индексінің кірістілігі 3 пайызға дейін төмендеді. Бұл жай акция инвесторлары үшін шынымен де жайлы жағдай жасады: олардың бастапқы дивидендтері жоғары болды; пайда мен дивидендтер 6½-ден 7 пайызға дейінгі қолайлы қарқынмен өсті; ал бағалаулар қымбаттап, капиталдың өсімін одан әрі арттырды. Төмендегі кестеде 1947–68 жылдар аралығындағы акциялар мен облигациялар кірістілігінің әртүрлі құрамдас бөліктері көрсетілген.

1960 жылдардың аяғынан 1980 жылдардың басына дейін үдемелі инфляция кенеттен пайда болып, бағалы қағаздар нарығына негізгі әсер етуші факторға айналды. 1960 жылдардың ортасында инфляция іс жүзінде байқалмады — ол 1 пайыздан сәл ғана асатын. Алайда, 1960 жылдардың аяғында Вьетнамдағы белсенділігіміз артқанда, бізде классикалық, ескі үлгідегі «сұраныс инфляциясы» — тауар аз, ақша тым көп болған жағдай — туындап, инфляция деңгейі шамамен 4 немесе 4½ пайызға дейін көтерілді.

Ақырында, Федералды резервтік жүйе сол кездегі төрағасы Пол Волкердің басшылығымен батыл әрекеттер жасады. ФРЖ экономиканы тізгіндеу және инфляция вирусын жою үшін өте қатаң ақша-несие саясатын бастады. Уақыт өте келе инфляция бәсеңдей бастады, бірақ экономика да өлім аузында қалды. Біз 1930 жылдардан бергі ең күрт экономикалық құлдырауды бастан өткердік, жұмыссыздық күрт өсті. 1981 жылдың аяғында АҚШ экономикасы тек екі таңбалы инфляциядан ғана емес, сонымен бірге екі таңбалы жұмыссыздықтан да зардап шекті.

Инфляция күтпеген жағдай болғандықтан және ол кірістілікте ескерілмегендіктен, облигация инвесторлары апатты нәтижелерге тап болды. Мысалы, 1968 жылы отыз жылдық ұзақ мерзімді облигациялар шамамен 6 пайыздық өтеуге дейінгі кірістілікті ұсынды. Бұл шамамен 3 пайыздық инфляция деңгейінен қорғауды және 3 пайыздық күтілетін нақты кірістілікті қамтамасыз ететін еді. Өкінішке орай, 1969–81 жылдар аралығындағы нақты инфляция деңгейі шамамен 8 пайызды құрап, кез келген оң нақты кірістілікті жоққа шығарды. Бұл осы көңілсіз оқиғаның «жақсы» жағы ғана. Жаман жағы — капиталдың шығындары болды. 1970 жылдардың аяғында инфляция екі таңбалы санға жеткенде, кірістілігі 6 пайыз болатын облигацияны кім сатып алғысы келеді? Ешкім! Егер сіз облигацияларыңызды сатуға мәжбүр болсаңыз, жаңа сатып алушы жоғары инфляция деңгейіне сәйкес кірістілік алуы үшін оны шығынмен сататын едіңіз. Облигациялардың құбылмалылығының артуына байланысты тәуекел сыйлықақысы өскен сайын кірістілік одан әрі жоғарылады. Жағдайды қиындата түскен тағы бір жайт — салық жүйесі облигация инвесторларына ең ауыр соққыны жасады. Облигация инвесторлары іс жүзінде салыққа дейінгі теріс кіріс тапса да, олардың облигациялық купондарына әдеттегі табыс салығы бойынша салық салынды.

Облигациялардың инвесторларды күтпеген инфляциядан қорғай алмауы таңқаларлық емес. Бірақ жай акциялардың сәтсіздігі басқа мәселе еді. Акциялар баға деңгейімен бірге құны артуы тиіс нақты активтерге деген құқықты білдіретіндіктен, — осы логикаға сәйкес — акция бағалары да өсуі керек еді. Бұл кішкентай баланың өнер мұражайына алғашқы сапары туралы әңгімеге ұқсайды. Оған әйгілі абстрактілі суреттің жылқы болуы керек екенін айтқанда, бала ақылмен: «Егер бұл жылқы болуы керек болса, неге ол жылқы емес? » — деп сұрапты. Егер жай акциялар инфляциядан қорғауы керек болса, онда олар неге қорғамады?

Дивидендтер мен пайданың өсуінің бәсеңдеуіне қатысты көптеген түсініктемелер ұсынылды, бірақ олар мұқият талдауға төтеп бере алмайды. Бір таралған түсініктеме — инфляция корпоративтік пайданың күрт төмендеуіне әкелді, әсіресе есепті деректер инфляцияға түзетілгенде. Инфляция корпоративтік кәсіпорынның құрылымын сақтап, бірақ оның «өмірлік нәрі» болып табылатын пайданы жоятын қаржылық нейтрондық бомба ретінде сипатталды. Көпшілігі капитализм қозғалтқышының бақылаудан шығып бара жатқанын көрді, сондықтан Уолл-стрит бойымен серуендеу — кездейсоқ болсын, басқаша болсын — өте қауіпті болуы мүмкін еді.

1970 жылдардағы акциялардың төмен кірістілігінің басты себебі — инвесторлардың дивидендтер мен пайданы бағалауы, яғни олардың бір доллар дивиденд пен пайда үшін төлеуге дайын ақша мөлшері күрт төмендеді. Акциялар инвесторларды инфляциядан қорғай алмады, бұл пайда мен дивидендтердің инфляциямен бірге өспегендігінен емес, керісінше, осы кезеңде баға-пайда мультипликаторларының (P/E) сөзбе-сөз құлдырауынан болды.

S&P индексі үшін баға-пайда мультипликаторы 1969–81 жылдар аралығында дерлік үштен екіге қысқарды. Дәл осы мультипликаторлардың төмендеуі 1970 жылдары инвесторлар үшін өте төмен кірістілікке әкелді және акция бағаларының көптеген компаниялардың пайда мен дивидендтер өсіміндегі нақты ілгерілеуін көрсетуіне кедергі болды. Кейбір қаржы экономистері 1970 жылдары және 1980 жылдардың басында нарық жай ғана қисынсыз болды — мультипликаторлар тым төмендеп кетті деген қорытындыға келді.

Нарық пайда мен дивидендтерге қатысты бағаның төмендеуі арқылы жоғары тәуекел сыйлықақыларын қамтамасыз етеді; бұл жаңа, неғұрлым тәуекелді ортаға сәйкес келетін болашақтағы үлкен кірістілікті тудырады. Алайда, парадоксальды түрде, 1960 жылдардың соңы мен 1970 жылдар бойы өте төмен кірістілікке әкелген дәл осы түзетулер 1980 жылдардың басында өте тартымды баға деңгейлерін тудырды. Дегенмен, бұл тәжірибе онжылдықтағы кірістілікті түсіндіру үшін бағалау қатынастарының өзгеруі шешуші рөл атқаратынын анық көрсетеді. Пайданың өсу қарқыны 1969–81 жылдардағы инфляцияны өтеді, бірақ баға-дивиденд және баға-пайда мультипликаторларының төмендеуі (бұл қабылданған тәуекелдің артуын көрсетеді деп сенемін) қор нарығын «өлтірген» нәрсе болды.

Енді үшінші дәуірге — 1982 жылдан 2000 жылдың басына дейінгі қаржылық активтер кірістілігінің «алтын ғасырына» көшейік. Кезеңнің басында облигациялар да, акциялар да өзгерген экономикалық ортаға толық бейімделді, бәлкім, тіпті артығымен бейімделді. Акциялар мен облигациялар тек инфляцияның ықтимал деңгейінен тиісті қорғанысты қамтамасыз етіп қана қоймай, сонымен бірге ерекше жоғары нақты кірістілік мөлшерлемелерін беретіндей бағаланды.

Акциялар туралы не деуге болады? Жоғарыда айтып өткенімдей, акциялар бойынша дивидендтік кірістілікті бір акцияға шаққандағы пайданың күтілетін өсіміне қосу арқылы акциялардың күтілетін ұзақ мерзімді кірістілік деңгейін есептеуге болады. 1981 жылы мен жасаған есептеулер жай акциялардан күтілетін жалпы кірістілік 13 пайыздан асатынын көрсетті — бұл көрсеткіш негізгі инфляция деңгейінен әлдеқайда жоғары және тарихи стандарттар бойынша өте қолайлы болды.

Жай акциялар сонымен қатар циклдік төмендеген пайданың ерекше төмен мультипликаторларымен, орташадан төмен баға-дивиденд мультипликаторларымен және олар ұсынатын активтерді ауыстыру құнының бір бөлігін ғана құрайтын бағамен сатылды. 1980 жылдары көптеген корпоративтік жұтып қоюларды (takeovers) көргеніміз таңқаларлық емес. Нарықта активтерді тікелей сатып алу құнынан арзанға алуға мүмкіндік туғанда, фирмалар басқа фирмалардың акцияларын сатып алуға, сондай-ақ өз акцияларын қайта сатып алуға бейім болады. Осылайша, мен 1980 жылдардың басында қағаз активтер инфляцияға және онымен байланысты үлкен белгісіздікке бейімделіп, тіпті артығымен бейімделген нарықтық жағдайға тап болғанымызды дәлелдедім. Төмендегі кесте 1982–2000 жылдар аралығындағы кірістіліктің қалай дамығанын көрсетеді.

Бұл шынымен де инвесторлардың асқақтау кезеңі болды, акциялар да, облигациялар да ерекше жоғары кірістілік берді. Осы кезеңде пайда мен дивидендтердің номиналды өсуі 1970 жылдардағы қанағаттанғысыз кезеңнен артық болмаса да, екі фактор қор нарығының таңғажайып кірістілігіне ықпал етті. Біріншіден, 6 пайызға жуық бастапқы дивидендтік кірістілік ерекше жоғары болды. Екіншіден, нарықтық көңіл-күй түңілуден эйфорияға ауысты. Нарықтағы баға-пайда мультипликаторлары 8-ден 30-ға дейін дерлік төрт есе өсті, ал дивидендтік кірістілік 1 пайыздан сәл ғана асатын деңгейге дейін төмендеді. Акциялардың кірістілігін өте жақсы деңгейден мүлдем ерекше деңгейге көтерген — бағалаудың өзгеруі болды.

Сол сияқты, облигациялар нарығындағы 13 пайыздық бастапқы кірістілік ұзақ мерзімді иеленушілердің екі таңбалы табысқа қол жеткізуіне кепілдік берді. Мен айтқандай, ұзақ мерзімді иеленушілер қандай кірістілікті көрсе, соны алады. Сонымен қатар, пайыздық мөлшерлемелер төмендеп, кірістілікті одан әрі арттырды. Оның үстіне, инфляция деңгейі 3 пайызға дейін бәсеңдегендіктен, нақты кірістілік (инфляциядан кейінгі табыс) орташа ұзақ мерзімді деңгейден әлдеқайда жоғары болды. 1982 жылдан 2000 жылдың басына дейінгі кезең қаржылық активтерге инвестициялау үшін өмірде бір-ақ рет берілетін мүмкіндік ұсынды. Сонымен қатар, алтын мен мұнай сияқты материалдық активтер теріс кірістілік берді.

Асқақтау кезеңінен кейін қор нарығы үшін тарихтағы ең нашар онжылдықтардың бірі келді. Бұл кезең кеңінен «жоғалған онжылдық» немесе «нөлінші жылдар» (the naughties) деп аталды. Бұл көптеген инвесторлар ұмытқысы келетін онжылдық болды. Интернет көпіршігінен кейін қатты құлдырау (аюлар нарығы) басталды. Онжылдықтың соңына қарай жылжымайтын мүлік бағасының құлдырауы үй бағасының өсуіне тәуелді күрделі ипотекалық бағалы қағаздардың құнын жойған кезде тағы бір көпіршік пен күйреу әлемдік қор нарықтарын дүр сілкіндірді. Инвесторлар әлемнің өте тәуекелді орын екенін тағы бір мәрте есіне түсірді. Бағалау қатынастары соған сәйкес өзгерді.

Баға-пайда коэффициенттері төмендеп, дивидендтік кірістілік өсті. Дегенмен, өз портфелін облигациялармен әртараптандырған инвестор зардапты азайта алды, өйткені облигациялар онжылдық бойы оң кірістілік берді. Төмендегі кесте Көңіл қалу кезеңіндегі кірістіліктің қалай дамығанын көрсетеді.

2009 жылғы нарықтың ең төменгі нүктесіне қарай S&P 500 индексінің P/E мультипликаторы циклдік төмендеген пайдадан 15 еседен аз деңгейге дейін түсті. Дивидендтік кірістілік 3 пайызға жуық өсті. Бағалау қатынастарындағы бұл өзгерістер келесі онжылдықта қор нарығының оң кірістілігі үшін жағдай жасады. Пайда екі таңбалы қарқынмен өскен сайын, дивидендтік кірістіліктің төмендеуі және P/E мультипликаторларының өсуі арқасында бағалар одан да жоғары көтерілді. 2022 жылдың қаңтарына дейін, 2020 жылдың басындағы COVID-тің экономикалық белсенділікті бұзуына қарамастан, акциялар орташа жылдық 17½ пайызға жуық кірістілік берді. Дәл осы кезеңдегі орташа инфляция деңгейі 2,3 пайызды құрады. Осылайша, акциялар мен «Асқақтау кезеңі» деп атаған III дәуірдегідей жоғары нақты кірістілік көрсетті. Облигациялар да жақсы нәтиже берді. АҚШ қазынашылық облигацияларының кірістілігі 2009 жылы 3-тен 4 пайызға дейінгі аралықта болды. 2022 жылдың қаңтарында он жылдық АҚШ қазынашылық облигациясы 2 пайыздан аз кірістілік берді. Осылайша, облигациялар кірістілігі төмендеген сайын капиталдың біршама өсуін қамтамасыз етті және жылына шамамен 4 пайыз, инфляцияны есепке алғанда 2 пайызға жуық кірістілік әкелді.

Сонымен, алда не күтіп тұр? Алдағы жылдардағы қаржылық активтерден келетін кірістілікті қалай бағалауға болады? Бағалы қағаздар нарығындағы қысқа мерзімді қозғалыстарды ешкім болжай алмайтынына сенімді болсам да, инвесторлар қаржылық активтерден күте алатын ұзақ мерзімді кірістілік мөлшерлемелерінің ықтимал ауқымын бағалауға болатынына сенемін. Және 2009–2022 жылдар аралығында акция инвесторлары алған жоғары кірістілік алдағы жылдары да болады деп күту шындыққа жанаспайды.

Олай болса, кірістілікке қатысты қисынды ұзақ мерзімді күтулер қандай? Мен бұрын қолданған әдістерді бүгін де қолдануға болады. Мен 2022 жылдың басындағы жағдай бойынша ұзақ мерзімді кірістілік болжамдарын көрсетемін. Оқырман болжам жасалған уақытқа сәйкес деректерді пайдалана отырып, ұқсас есептеулерді жүргізе алады.

2022 жылғы облигациялар нарығына алдымен көз жүгіртсек, ұзақ мерзімді ұстаушылардың қандай табыс алатыны туралы өте нақты түсінік ала аламыз. Жоғары сапалы корпоративтік облигацияларды иеленушілер, егер оларды өтеу мерзіміне дейін ұстаса, шамамен 3½ пайыз табыс табады. Он жылдық Қазынашылық облигацияларды өтеу мерзіміне дейін ұстаушылар 2½ пайызға жуық табыс табады. Инфляция деңгейі Федералды резервтік жүйенің жылына 2 пайыздық нысаналы көрсеткішінен аспайды деп есептесек, корпоративтік облигациялар инвесторларға оң, бірақ өте мардымсыз табыс мөлшерлемесін береді. Дегенмен, бұл кірістілік 1960-жылдардың соңынан бергі көрсеткіштерден айтарлықтай төмен. Бірақ егер инфляция 2021–22 жылдардағыдай жеделдесе, облигациялар бойынша табыс теріс болады. Ал егер мөлшерлемелер көтерілсе, облигациялар бағасы төмендеп, табыстылық тіпті азаяды. Мемлекеттік облигациялар нөлдік немесе теріс нақты табыс әкеледі. 2022 жылы қолжетімді болған кірістілік облигация инвесторларын марапаттайды деп елестету қиын.

2022 жылғы жағдай бойынша жай акциялар үшін қандай табысты болжай аламыз? Біз акциялар табыстылығының алғашқы екі детерминанты туралы негізді бағалаулар жасай аламыз. S&P 500 индексі үшін 2022 жылғы дивидендтік кірістілік 1,3 пайыздан төмен болғанын білеміз. Егер пайда ұзақ мерзімді перспективада шамамен 4,7 пайызға өсе алады деп есептесек (бұл тарихи қарқынмен сәйкес келеді және 2022 жылы Уолл-стриттегі бағалы қағаздар фирмалары жасаған бағалауларға ұқсас), бастапқы кірістілік пен өсу қарқынын қоса алғанда, біз S&P 500 үшін жылына 6 пайыздық болжамды жалпы табыс аламыз. Бұл облигациялар кірістілігінен жоғары, бірақ 1926 жылдан бергі 10 пайызға жуық ұзақ мерзімді орташа көрсеткіштен әлдеқайда төмен.

Шынында да, 2022 жылдың басында пайыздық мөлшерлемелер салыстырмалы түрде төмен болды. Пайыздық мөлшерлемелер төмен болған кезде, баға-пайда коэффициентінің біршама жоғары болуы және дивидендтік кірістіліктің төмен болуы негізді. Дегенмен, біз мөлшерлемелер әрқашан төмен болады және инфляция әрқашан қолайлы болады деп жай ғана болжай алмаймыз. Күтпеген жағдайлар жиі болып тұрады.

Акциялар нарығында бір болжамды заңдылық бар, ол да ұзақ мерзімді перспективада ең жақсы жағдайда қарапайым табысты нұсқайды. Болжамдық горизонтқа байланысты болашақ нарықтық табыстың өзгермелілігінің 40 пайызына жуығын тұтастай алғанда нарықтың бастапқы P/E коэффициенті негізінде болжауға болады.

Нәтижелерді ұсынудың қызықты тәсілі 345-беттегі диаграммада көрсетілген. Диаграмма 1926 жылдан бастап әр тоқсан сайын АҚШ-тың кең акциялар нарығының P/E көрсеткішін өлшеу және содан кейін нарықтың кейінгі он жылдық жалпы табысын есептеу арқылы жасалған. Бақылаулар бастапқы P/E коэффициентінің деңгейіне байланысты децильдерге бөлінді. Жалпы алғанда, көрме нарықтық портфельдің бастапқы P/E көрсеткіші салыстырмалы түрде төмен болған кезде инвесторлар акциялар нарығынан жоғарырақ жалпы табыс мөлшерлемелерін алғанын және акциялар жоғары P/E коэффициенттерімен сатып алынған кезде болашақ табыс мөлшерлемелері салыстырмалы түрде төмен болғанын көрсетеді.

Дереккөз: The Leuthold Group, 2022.

Уолл-стриттегі «кездейсоқ серуендеуші» ретінде мен акциялар бағасының қысқа мерзімді қозғалысын кез келген адам болжай алатынына күмәнмен қараймын және бұл біз үшін жақсы шығар. Менің есімде керемет ескі «Мен құпияны жақсы көремін» (I Love a Mystery) радиосериалындағы сүйікті эпизодтарымның бірі түседі. Бұл құпия ашкөз акция инвесторы туралы болды, ол тым болмаса бір рет акциялар бағасының өзгеруі жазылған газетті жиырма төрт сағат бұрын көруді армандады. Қандай да бір тылсым күшпен оның тілегі орындалып, кешкісін ол келесі күнгі газеттің кешкі шығарылымын алды. Ол түні бойы қызу жұмыс істеп, нарықта үлкен пайда табуға кепілдік беретін таңертеңгілік сатып алулар мен түстен кейінгі сатуларды жоспарлады. Содан кейін, оның қуанышы басылмай тұрып, ол газеттің қалған бөлігін оқып шықты да, өзінің некрологына тап болды. Оның қызметшісі келесі күні таңертең оны өлі күйінде тапты.

Менде, бақытымызға орай, болашақ газеттерге қолжетімділік жоқ болғандықтан, мен алдағы кез келген нақты кезеңде акциялар мен облигациялар бағасының өзін қалай ұстайтынын айта алмаймын. Соған қарамастан, мен осы жерде ұсынылған облигациялар мен акциялар табыстылығының өте консервативті ұзақ мерзімді бағалаулары жиырма бірінші ғасырдағы инвестициялық жоспарлау үшін жасалуы мүмкін ең орынды бағалаулар екеніне сенімдімін. Мәселе өткендегі екі таңбалы табысты болашаққа жобалайтын «артқы көрініс айнасымен» инвестициялауда емес. Біз біраз уақыт бойы төмен табысты ортада болуымыз мүмкін.

Сіз жасайтын ең маңызды инвестициялық шешім, бәлкім, өміріңіздің әртүрлі кезеңдерінде активтер санаттарын (акциялар, облигациялар, жылжымайтын мүлік, ақша нарығының бағалы қағаздары және т. б. ) теңгерімдеуге қатысты болар. Өмірін баламалы қоржындардың табыстылығын өлшеуге арнаған Роджер Ибботсонның айтуынша, инвестордың жалпы табысының 90 пайыздан астамы таңдалған активтер санаттарымен және олардың жалпы пропорционалды үлесімен анықталады. Инвестициялық табыстың 10 пайыздан азы ғана жеке адам таңдаған нақты акцияларға немесе инвестициялық қорларға байланысты болады. Бұл тарауда мен сізге тәуекелге деген көзқарасыңыз қандай болса да – «жақсы тамақтану мен жақсы ұйықтау» шкаласында қай жерде тұрсаңыз да – жасыңыз, жұмыстан түсетін табысыңыз және өмірдегі нақты жауапкершіліктеріңіз портфеліңіздегі активтер қоспасын анықтауға үлкен көмек беретінін көрсетемін.

Инвестициялық сыйақыларды тек үлкен тәуекелді қабылдау арқылы ғана арттыруға болатынын естуден шаршаған боларсыз, бірақ инвестицияларды басқаруда бұдан маңызды сабақ жоқ. Қаржының бұл іргелі заңы ғасырлар бойғы тарихи деректермен расталады. Төмендегі кесте осы жайтты көрсетеді.

Жай акциялар ұзақ мерзімді перспективада өте жомарт табыс мөлшерлемелерін қамтамасыз етті. Егер Джордж Вашингтон өзінің алғашқы президенттік жалақысынан небәрі бір доллар бөліп, оны жай акцияларға инвестициялағанда, оның мұрагерлері 2021 жылға қарай елу еседен астам миллионер болар еді деп есептелген. Роджер Ибботсон акциялар 1790 жылдан бері жылына 8 пайыздан астам күрделі табыс мөлшерлемесін қамтамасыз еткенін айтады. (Жоғарыдағы кесте көрсеткендей, ірі компаниялардың жай акциялары 10 пайыздан астам табыс тапқан 1926 жылдан бері табыс тіпті жоғары болды). Бірақ бұл табыс инвесторлар үшін айтарлықтай тәуекелмен келді. Жалпы табыс он жылдың шамамен үш жылында теріс болды. Сондықтан жоғары табысқа ұмтылғанда, «тегін түскі ас болмайды» деген сөзді ешқашан ұмытпаңыз. Жоғары тәуекел – жомарт табыс үшін төленетін құн.

Сіздің «төзімділік күшіңіз», яғни инвестицияңызды ұстау мерзімі, кез келген инвестициялық шешімнен қабылдайтын нақты тәуекеліңізде шешуші рөл атқарады. Осылайша, өмірлік циклдегі кезеңіңіз активтеріңізді бөлуді анықтауда маңызды элемент болып табылады. Иелену мерзімінің ұзақтығы тәуекелге қабілеттілікті анықтауда неге соншалықты маңызды екенін көрейік.

Алдыңғы кестеден ұзақ мерзімді мемлекеттік облигациялар тоқсан жылдық кезеңде орташа есеппен 5,7 пайыздық жылдық табыс мөлшерлемесін бергенін көрдік. Дегенмен, тәуекел индексі кез келген бір жылда бұл көрсеткіш жылдық орташа деңгейден алшақтап кетуі мүмкін екенін көрсетті. Шынында да, көптеген жекелеген жылдары ол іс жүзінде теріс болды. Осы кезеңдегі облигациялардың орташа табыстылығының соншалықты жоғары болуының себебі – аралық жылдардың көбінде пайыздық мөлшерлемелер бүгінгі күнмен салыстырғанда айтарлықтай жоғары болды. 2022 жылға қарай 30 жылдық АҚШ мемлекеттік облигациясының кірістілігі 3 пайызға дейін төмендеді. Бірақ сіз бұл мардымсыз 3 пайызды облигацияны келесі 30 жыл бойы ұстасаңыз ғана алатыныңызға сенімді бола аласыз. Егер сіз ол облигацияны бір жылдан кейін сату керек деп тапсаңыз, табыс мөлшерлемеңіз 0 пайыз болуы мүмкін немесе пайыздық мөлшерлемелер күрт көтерілсе, қолданыстағы облигациялар бағасы жаңа жоғары мөлшерлемелерге бейімделу үшін төмендеп, айтарлықтай шығынға ұшырауыңыз мүмкін. Меніңше, сіздің жасыңыз және инвестициялық бағдарламаңызды сақтап қалу ықтималдығы кез келген нақты инвестициялық бағдарламадағы тәуекел деңгейін қалай анықтай алатынын түсіндіңіз деп ойлаймын.

Жай акцияларға инвестициялау туралы не деуге болады? Акцияларға инвестициялау тәуекелі де оларды ұстау мерзімі ұзарған сайын азаюы мүмкін бе? Жауабы – иә, бірақ белгілі бір шарттармен. Акцияларды ұзақ мерзімді иелену, дивидендтерді қайта инвестициялау және қиындықтарға қарамастан оны ұстап тұру бағдарламасын қабылдау арқылы (алдыңғы тарауларда талқыланған «сатып ал және ұста» стратегиясы) жай акцияларға инвестициялау тәуекелінің айтарлықтай бөлігін (бірақ бәрін емес) жоюға болады.

351-беттегі сурет мың сөзге татиды, сондықтан мен түсіндірмемді қысқаша қайыра аламын. Егер сіз 1950 жылдан 2020 жылға дейінгі кезеңде әртараптандырылған акциялар қоржынын (мысалы, Standard & Poor’s 500 индексі) ұстасаңыз, орташа есеппен шамамен 10 пайыздық өте жомарт табыс табар едіңіз. Бірақ нәтижелер ауқымы түнде ұйықтауы қиын инвестор үшін тым кең. Бір жылы әдеттегі акциялар қоржынының табыс мөлшерлемесі 52 пайыздан астам болса, басқа бір жылы ол теріс 37 пайыз болды. Кез келген бір жылда жеткілікті табыс мөлшерлемесін алудың сенімділігі жоқ екені анық. Бір жылдық АҚШ Қазынашылық құнды қағазы немесе мемлекет кепілдік берген бір жылдық депозиттік сертификат – келесі жылы ақша керек адамдарға арналған инвестиция.

Бірақ егер сіз жай акцияларға салған инвестицияңызды жиырма бес жыл бойы ұстасаңыз, суреттің қалай өзгеретініне назар аударыңыз. Нақты жиырма бес жылдық кезеңге байланысты қол жеткізілген табыста кейбір ауытқулар болса да, бұл ауытқу үлкен емес. Орташа алғанда, осы суретте қамтылған барлық жиырма бес жылдық кезеңдердегі инвестициялар 10 пайыздан сәл астам табыс мөлшерлемесін берді. Бұл ұзақ мерзімді күтілетін табыс мөлшерлемесі, тіпті сіз 1950 жылдан бергі ең нашар жиырма бес жылдық кезеңде инвестиция салсаңыз да, тек 4 пайыздық тармаққа ғана азайған. Инвестициялауға өмірлік цикл тұрғысынан қарауды соншалықты маңызды ететін де осы іргелі шындық. Инвестицияңызды қаншалықты ұзақ уақыт бойы ұстай алсаңыз, портфеліңіздегі жай акциялардың үлесі соғұрлым көп болуы керек. Жалпы алғанда, сіз жай акциялардан келетін жомарт табысты тек оларды салыстырмалы түрде ұзақ уақыт бойы ұстай алған жағдайда ғана алатыныңызға сенімді бола аласыз. *

Жиырма немесе отыз жылдық инвестициялық кезеңдерде акциялар әдетте айқын жеңімпаздар болды, бұл төмендегі кестеде көрсетілген. Бұл деректер жас адамдардың активтерінің үлкен бөлігі егде адамдарға қарағанда акцияларда болуы керек деген кеңесті одан әрі растайды.

Мен ұзақ мерзімді иелену кезеңдерінде акциялар тәуекелсіз деп айтқым келмейді. Әрине, сіздің портфеліңіздің соңғы құнының ауытқуы акцияларды неғұрлым ұзақ ұстасаңыз, соғұрлым артады. Және біз инвесторлардың жай акциялар жалпы нөлге жуық табыс әкелген онжылдықтарды бастан өткергенін білеміз. Бірақ иелену мерзімін жиырма бес жыл немесе одан да көп уақытпен өлшеуге болатын инвесторлар үшін, әсіресе дивидендтерін қайта инвестициялайтын және тіпті долларлық шығындарды орташалау арқылы өз үлестерін арттыратындар үшін, жай акциялар қауіпсіз облигациялар мен одан да қауіпсіз мемлекет кепілдік берген жинақ шоттарынан гөрі жоғары табыс әкелуі әбден мүмкін.

Соңында, инвесторлардың жас ұлғайған сайын консервативті бола бастауының ең маңызды себебі – олардың алдында ақы төленетін еңбек жылдарының азаюы болуы мүмкін. Осылайша, егер акциялар нарығында теріс табыс кезеңі болса, олар өздерін асырау үшін жалақы табысына сенім арта алмайды. Акциялар нарығындағы сәтсіздіктер адамның өмір сүру деңгейіне тікелей әсер етуі мүмкін, ал облигациялардан түсетін тұрақтырақ – тіпті азырақ болса да – табыс анағұрлым парасатты инвестициялық ұстаным болып табылады. Сондықтан акциялар олардың активтерінің аз бөлігін құрауы тиіс.

Күрделі естілетін атаудан қорықпаңыз. Долларлық шығындарды орташалау жай ғана ұзақ уақыт бойы тұрақты аралықпен – айталық, ай сайын немесе тоқсан сайын – қандай да бір индекстік инвестициялық қордың акцияларына бірдей тіркелген соманы салуды білдіреді. Жай акцияларға бірдей долларлық сомаларды мерзімді инвестициялау акциялардың бүкіл қоржынының уақытша көтерілген бағамен сатып алынбауын қамтамасыз ету арқылы үлестік инвестициялардың тәуекелдерін азайта алады (бірақ толық жоя алмайды).

354-беттегі кестеде жыл сайын $1,000 инвестицияланады деп есептеледі. Бірінші сценарийде нарық инвестициялық бағдарлама басталғаннан кейін бірден құлайды; содан кейін ол күрт көтеріліп, ақырында қайтадан құлап, бесінші жылы дәл басталған жерінде аяқталады. Екінші сценарийде нарық үздіксіз өсіп, 40 пайызға жоғары аяқталады. Екі жағдайда да дәл $5,000 инвестицияланғанымен, құбылмалы нарықтағы инвестор $6,048-бен аяқтайды – бұл $1,048 көлеміндегі жақсы табыс – тіпті акциялар нарығы дәл басталған жерінде аяқталса да. Ал нарық жыл сайын өсіп, басталған жерінен 40 пайызға жоғары аяқталған сценарийде инвестордың соңғы үлесі небәрі $5,915 құрайды.

Уоррен Баффет бұл инвестициялық принципке нақты негіздеме береді. Өзінің жарияланған эсселерінің бірінде ол былай дейді:

Бірақ енді қорытынды емтихан: Егер сіз алдағы бес жыл ішінде таза үнемдеуші болуды жоспарласаңыз, осы кезеңде акциялар нарығының жоғары болғанын қалайсыз ба, әлде төмен болғанын ба? Көптеген инвесторлар бұл сұраққа қате жауап береді. Олар алдағы көптеген жылдар бойы акциялардың таза сатып алушылары бола тұра, акциялар бағасы көтерілгенде қуанып, төмендегенде мұңаяды. Іс жүзінде олар жақында сатып алатын «гамбургерлердің» бағасы өскеніне қуанады. Бұл реакцияның еш қисыны жоқ. Тек жақын арада акцияларын сататын адамдар ғана акциялардың өскеніне қуануы керек. Болашақ сатып алушылар бағаның төмендегенін қалауы тиіс.

Төмендегі кестеде 2017 жылдың желтоқсанында аяқталған жиырма жыл ішіндегі ребаланстау стратегиясының нәтижелері көрсетілген. Әр жыл сайын (жылына бір реттен көп емес) активтер қоспасы 60–40 бастапқы үлесіне қайтарылды. Инвестициялар төмен шығынды индекс қорларына салынды. Кесте портфельдің нарықтық құнының құбылмалылығы ребаланстау стратегиясының арқасында айтарлықтай төмендегенін көрсетеді. Сонымен қатар, ребаланстау портфельдің орташа жылдық табысын жақсартты. Ребаланстаусыз портфель осы кезеңде 7,71 пайыз табыс әкелді. Ребаланстау жылдық табыс мөлшерін 7,83 пайызға дейін арттырып, құбылмалылықты азайтты.

Осы тараудың басында айтып өткенімдей, сізге сәйкес келетін инвестиция түрлері айтарлықтай дәрежеде сіздің инвестициялық емес табыс көздеріңізге байланысты. Инвестициялардан тыс табыс табу қабілетіңіз, демек, тәуекелге деген қабілетіңіз әдетте жасыңызға байланысты. Үш мысал осы тұжырымдаманы түсінуге көмектеседі.

Тиффани үшін агрессивті портфельді сенімді түрде ұсынуға болады. Оның кез келген қаржылық шығынға қарамастан өз өмір сүру деңгейін сақтап қалуға өмірлік уақыты да, табыс табу күші де жетеді. Оның мінез-құлқы тәуекелдің нақты мөлшерін анықтағанымен, Тиффанидің портфелі тәуекел-табыс спектрінің шеткі нүктесіне жататыны анық. Милдредтің шағын өсуші акциялар портфелі жұмыс істей алмайтын алпыс төрт жастағы жесір әйелге қарағанда, Тиффани үшін әлдеқайда қолайлы болар еді.

Мен Карл мен Джоанның портфелі өте проблемалы екенін айттым. Олардың табысы да, инвестициялары да GM-мен байланысты болды. GM-нің қарапайым акцияларының күрт құлдырауына әкелетін жағымсыз жағдай портфельдің құнын да, Карлдың күнкөрісін де құртуы мүмкін еді. Шынында да, бұл оқиға нашар аяқталды. General Motors 2009 жылы банкрот деп жарияланды. Карл жұмысынан да, инвестициялық портфелінен де айырылды. Және бұл оқшауланған мысал емес. Enron компаниясы құлаған кезде жұмысын ғана емес, сонымен бірге Enron акцияларындағы барлық жинақтарын жоғалтқан көптеген қызметкерлердің қайғылы сабағын есіңізде сақтаңыз. Негізгі табыс көзіңізге тән тәуекелдерді инвестициялық портфеліңізге ешқашан жүктемеңіз.

Енді мен негізді қалаған соң, келесі бөлімдерде инвестициялау бойынша өмірлік цикл нұсқаулығы беріледі. Біз мұнда көптеген адамдар үшін өмірінің әртүрлі кезеңдерінде пайдалы болатын кейбір жалпы ережелерді қарастырамыз. Келесі бөлімде мен оларды инвестициялық нұсқаулық түрінде жинақтаймын. Әрине, ешқандай нұсқаулық әрбір жеке жағдайға сәйкес келе бермейді. Кез келген ойын жоспары жеке жағдайларға сәйкес келу үшін кейбір өзгерістерді қажет етеді. Бұл бөлімде инвестициялық жоспарды нақты жағдайларыңызға бейімдеуге көмектесетін үш кең ауқымды нұсқаулық қарастырылады.

Егер сіз зейнетке ақша жинап қоюды алдын ала ойластырған болсаңыз, ақшаңыз өміріңіздің соңына дейін жетуі үшін қандай инвестициялық стратегиялар көмектеседі? Екі негізгі балама бар. Біріншіден, зейнетақы жинағының барлығын немесе бір бөлігін аннуитетке айналдыруға болады. Екіншіден, зейнеткер инвестициялық портфелін сақтап қалып, ақшаның таусылып қалу қаупін азайта отырып, жайлы өмір сүруді қамтамасыз ететін алу мөлшерлемесін белгілей алады. Осы екі баламаның арасында қалай таңдау жасау керек?

Әрине, инфляция кезінде бұл төлемдердің сатып алу қабілеті уақыт өте келе төмендейді. Осы себепті көптеген адамдар «айнымалы аннуитеттерді» сатып алуды жөн көреді. Айнымалы аннуитеттер инвестор таңдаған инвестициялық активтердің түріне (әдетте пайлық қорлар) байланысты уақыт өте келе төлемдердің өсу мүмкіндігін береді. Егер аннуитет алушы жай акцияларды таңдаса және қор нарығы жақсы нәтиже көрсетсе, төлемдер өседі, бірақ нарық құлдыраса, төлемдер де азаяды. Аннуитеттерді кепілдендірілген төлем мерзімімен де сатып алуға болады. Жиырма жылдық кепілдендірілген мерзім сіз аннуитет сатып алғаннан кейін бірден қайтыс болсаңыз да, мұрагерлеріңіз жиырма жыл бойы төлемдер алып тұратынын білдіреді. Әрине, инвестор мұндай кепілдік үшін жылдық төлемдер сомасының айтарлықтай азаюына келісуі керек. 70 жастағы ер адам үшін бұл қысқару 20 пайыздан асуы мүмкін. Сондықтан, егер сіз ерте өліп, артыңызда ештеңе қалмайтынына қатты алаңдасаңыз, зейнетақы жинағыңыздың аннуитетке жұмсалатын үлесін азайтқаныңыз дұрыс.

Айнымалы аннуитеттер — инфляция қаупін шешудің бір жолы. Тағы бір мүмкіндік — инфляцияны түзету факторы бар аннуитет. Мұндай кепілдік, әрине, бастапқы төлемді айтарлықтай төмендетеді. Бірлескен және тірі қалған адамға арналған опцияны қалайтын 65 жастағы ерлі-зайыптылар үшін 1 000 000 доллар жылына 40 000 доллардан аз бастапқы төлем береді.

Аннуитеттің зейнетақы жинағын өз бетінше инвестициялау стратегиясынан бір үлкен артықшылығы бар. Аннуитет ақшаңыздың өміріңізден бұрын таусылмайтынына кепілдік береді. Егер сізге тоқсан жасқа дейін өмір сүру бақыты бұйырса, сақтандыру компаниясы сіздің бастапқы капиталыңыз бен оның инвестициялық кірісінен әлдеқайда көп ақша төлеу қаупін өз мойнына алады. Тәуекелге барудан қашатын инвесторлар зейнетке шыққанда жинаған қаражаттарының бір бөлігін немесе тіпті барлығын аннуитеттік келісімшартқа салуды міндетті түрде қарастыруы керек.

Сонымен, аннуитеттердің қандай кемшіліктері бар? Төрт ықтимал кемшілігі бар. Аннуитетке айналдыру мұра қалдыру ниетіне қайшы келеді, ол тұтынудың икемсіз жолын ұсынады, жоғары транзакциялық шығындарды талап етуі мүмкін және салық тұрғысынан тиімсіз болуы ықтимал.

Көптеген зейнеткерлер жинаған активтерінің кем дегенде бір бөлігін өз бақылауында ұстауды жөн көреді. Активтер 367-беттегі төменгі дөңгелек диаграммаға сәйкес инвестицияланған деп есептейік, яғни жартысынан сәл астамы акцияларда, ал қалғандары табыс әкелетін инвестицияларда. Енді зейнеттегі өмір сүру шығындары үшін жинақты пайдалануға дайын болсаңыз, ақшаңыздың өмір бойына жетуіне сенімді болу үшін қанша жұмсай аласыз? Мен алдыңғы басылымдарда «4 пайыздық шешімді» қолдануды ұсынған едім. † 2022 жылғы пайыздардың төмендігін ескерсек, 3½ (немесе тіпті 3) пайыздық мөлшерлеме ақшаңыз таусылып қалмайтынына көбірек кепілдік береді.

«3½ пайыздық шешім» бойынша сіз жыл сайын жинағыңыздың жалпы құнының 3½ пайызынан артық жұмсамауыңыз керек. Бұл мөлшерлемемен жүз жасқа дейін өмір сүрсеңіз де, ақшаңыз таусылмайтын мүмкіндік жоғары. Сондай-ақ мұрагерлеріңізге зейнетақы жинағыңыздың жалпы сомасымен бірдей сатып алу қабілеті бар ақша сомасын қалдыра алуыңыз әбден мүмкін. 3½ пайыздық ереже бойынша, айына 1500 доллар немесе жылына 18 000 доллар зейнетақы табысын алу үшін сізге 514 286 доллар жинақ қажет болады.

Алдымен 3½ пайыздық көрсеткіш қайдан шыққанын көрейік. 344-бетте біз акциялардың ұзақ мерзімді кірістілігі жылына шамамен 6 пайыз болады деп болжаған едім. Облигация алмастырғыштардың үлкен үлесін қамтитын әртараптандырылған облигациялар портфелі шамамен 4 пайыздық кіріс әкелуі мүмкін. Демек, жартылай акциялардан және жартылай облигациялардан тұратын теңгерімді портфель жылына шамамен 5 пайыздық кіріс әкелуі тиіс деп болжауға болады. Енді ұзақ мерзімді перспективада инфляция деңгейі 1½ пайыз болады деп есептейік. Бұл инвестициялық қордың негізгі капиталы өзінің сатып алу қабілетін сақтау үшін жылына 1½ пайызға өсуі керек дегенді білдіреді. Осылайша, қарапайым жылда инвестор қордың 3½ пайызын жұмсайды, ал жинақ 1½ пайызға өседі. Келесі жылғы шығындар да 1½ пайызға өсуі мүмкін, сонда зейнеткер бұрынғыдай тауарлар себетін сатып ала алады. Портфельдің жалпы кірісінен азырақ жұмсау арқылы зейнеткер инвестициялық қордың да, оның жылдық табысының да сатып алу қабілетін сақтай алады. Жалпы ереже: алдымен инвестициялық қордың кірістілігін бағалаңыз, содан кейін тұрақты шығындар деңгейін анықтау үшін инфляция деңгейін шегеріңіз. Егер инфляция жылына 2 пайыз болуы ықтимал болса (Федералды резервтің мақсаты), онда 3 пайыздық шығыс деңгейі қолайлырақ болады.

Шығындар деңгейін бүкіл қордың болжамды кірістілік мөлшерлемесінен төмен етіп белгілеудің екінші себебі бар. Акциялар мен облигациялардың нақты кірістілігі жыл сайын айтарлықтай өзгеріп отырады. Акциялардың кірістілігі орташа есеппен 6 пайыз болуы мүмкін, бірақ кейбір жылдары кіріс жоғары болады, ал басқа жылдары теріс болуы мүмкін. Айталық, сіз 65 жаста зейнетке шықтыңыз және акциялар шамамен 50 пайызға төмендеген 2008 және 2009 жылдардағыдай қатал «аюлар» нарығына тап болдыңыз. Егер сіз жыл сайын 6 пайыз алып отырсаңыз, жинағыңыз он жылдан аз уақыт ішінде таусылуы мүмкін еді. Бірақ тек 3½ пайыз алған болсаңыз, тіпті жүз жасқа дейін өмір сүрсеңіз де, ақшаңыздың таусылуы екіталай. Консервативті шығындар деңгейі ақшаңыздың ешқашан таусылмау мүмкіндігін барынша арттырады. Сондықтан, егер сіз әлі зейнетке шықпаған болсаңыз, кейінірек консервативті алу мөлшерлемесімен де жайлы өмір сүру үшін мүмкіндігінше көп жинау туралы байыпты ойланыңыз.

Зейнетақы ережелерімізге үш ескерту қосу керек. Біріншіден, уақыт өте келе ақша алуды біркелкі ету үшін әр жылдың басында инвестициялық қорыңыз қандай құнға жетсе де, оның 3½ пайызын ғана жұмсап қоймаңыз. Нарықтар құбылып тұратындықтан, сіздің шығындарыңыз жылдан жылға тым тұрақсыз және сенімсіз болады. Менің кеңесім: зейнетақы қорыңыздың 3½ пайызын жұмсаудан бастаңыз, содан кейін алатын сомаңызды жылына 1½ пайызға өсіріп отырыңыз. Бұл сіздің зейнеттегі табысыңыздың мөлшерін теңестіреді.

Екіншіден, облигациялар мен облигация алмастырғыштардан келетін пайыздық табыс пен акциялардың дивидендтері сіз қордан алғыңыз келетін 3½ пайыздан аз болуы әбден мүмкін. Сондықтан сіз бірінші кезекте қай активтеріңізді пайдалану керектігін шешуіңіз керек. Портфельдің нысаналы активтер құрамымен салыстырғанда үлесі тым артып кеткен бөлігін сатуыңыз керек. Айталық, акциялар нарығы күрт көтеріліп, бастапқы 50-50 портфелі 60 пайыз акция мен 40 пайыз облигацияға айналды делік. Акциялардың жақсы нәтиже көрсеткеніне қуанғаныңызбен, портфельдің тәуекелдірек болғанына алаңдауыңыз керек. Қажетті қосымша ақшаны портфельдің акция бөлігінен алыңыз, бұл активтердің бөлінуін реттеуге және сонымен бірге қажетті табысты алуға мүмкіндік береді. Тіпті портфельден ақша алудың қажеті болмаса да, мен портфельдің тәуекел деңгейін сіздің төзімділігіңізге сәйкес ұстау үшін оны жыл сайын қайта теңгеріп отыруды ұсынамын.

Мен ұсынған ережелер ақшаңыздың өміріңізден бұрын таусылмайтынына ешкім кепілдік бере алмайды. Денсаулығыңызға, басқа табыстарыңыз бен активтеріңізге байланысты сіз менің ережелерімді бір бағытқа немесе басқа бағытқа өзгерткіңіз келуі мүмкін. Егер сексен жаста жыл сайын 3½ пайыз алып отырып, портфеліңіздің өсіп жатқанын көрсеңіз, не медицина ғылымы ақыры «жастық шақ бұлағын» тапты деп сеніңіз, не шығындарды сәл көбейтуді қарастырыңыз.

† Осы кітаптың тоғызыншы басылымында мен 4½ пайыздық ережені ұсынған едім, өйткені облигациялардың кірістілігі 2020 жылдардың басына қарағанда айтарлықтай жоғары болды.

15

— Чарльз Диккенс, «Дэвид Копперфильд»

Акцияларды қалай сатып аласыз? Негізінде үш жолы бар. Мен оларды «Ойлануды қажет етпейтін қадам», «Өзің жаса қадамы» және «Қосалқы ойыншы қадамы» деп атаймын.

© 2002 Томас Чейни: Рұқсатпен қайта басылды.

*Салық төлейтін инвесторлар 419-бетте тізімделген жабық типтегі муниципалды облигациялар қорларын қарастыруы керек.

Дереккөз: Vanguard және Morningstar.

† Егер сіз автоматтандырылған кеңесшіні пайдаланбасаңыз да, салықтық шығындарды өзіңіз жинай аласыз. Мысалы, егер сіздің MSCI emerging-markets ETF бағасы төмендесе, оны сатып, нарықтағы үлесіңізді сақтау үшін Vanguard EM ETF сатып ала аласыз. Екі ETF әртүрлі индекстерді пайдаланғандықтан, бұл сату IRS (АҚШ Салық қызметі) ережелеріне қайшы келмейді.

Бұрынғы басылымдарда есімдері аталған жандарға деген ризашылығым әлі де шексіз. Сонымен қатар, осы мерейтойлық басылымға ерекше үлес қосқан бірқатар адамдардың есімдерін атап өтуім керек. Leuthold Group-тан Кристен Перлеберг бағалы қағаздар кірістілігінің тарихи заңдылықтарын түсіндіруге көмектесетін жаңартылған есептеулерді ұсынды. Ларри Сведроу бағалы қағаздар кірістілігінің факторлық құрылымы туралы мәліметтерімен және портфельдік инвестициялардың экологиялық, әлеуметтік және корпоративтік басқару (ESG) аспектілерін ескерудің тарихи нәтижелерімен бөлісті. Джереми Шварц пен Джереми Сигел акциялардың ұзақ мерзімді кірістілігі бойынша өз есептеулерін жаңартты. Скотт Дональдсон жылдық кірістілік бойынша соңғы деректерді ұсынды.

W. W. Norton баспасымен ынтымақтастығым әлі де жоғары деңгейде, осы басылымды жарыққа шығарудағы таптырмас көмегі үшін Брендан Карри мен Кэролайн Адамсқа алғыс айтамын.

Жұбайым Нэнси Вайс Малкил соңғы тоғыз басылымның сәтті аяқталуына ең үлкен үлес қосты. Ол маған сүйіспеншілікпен қолдау көрсетіп қана қоймай, қолжазбаның әртүрлі нұсқаларын мұқият оқып шығып, мәтінді түсінікті әрі сапалы ете түскен сансыз ұсыныстар жасады. Ол әлі күнге дейін менің, сондай-ақ түрлі корректорлар мен редакторлардың көзінен таса қалған қателерді таба алады. Ең бастысы, ол менің өміріме шексіз қуаныш сыйлады. Бұл кітап Нэнси мен оның екінші ең жақын досы Пайперге арналуға әбден лайық.